二十年覆盤，銅背後的宏觀敘事【中信建投宏觀·周君芝團隊】

文|  周君芝、陳怡

今年3月-5月，銅價表現強勢再創歷史新高，背後的驅動究竟是宏觀邏輯發生根本性轉變，還是大宗市場的定價敘事。這對於我們判斷銅價表現的持續性，以及未來價格是否開啓上漲週期至關重要。

銅兼具商品和金融屬性，但在系統的定價框架理解銅價走勢，銅定價並沒有跳脫出“需求決定方向，供應提供價格彈性”的傳統供需分析框架。

覆盤2000年之後銅價牛熊週期切換的關鍵基本面變量，一方面能夠幫助我們剔除市場上關於銅價影響因素討論的諸多噪音，另一方面，也能爲我們展望未來的銅價走勢提供更全面的觀察視角。

銅兼具金融和商品屬性，因而能敏銳捕捉宏觀變化並指示大宗定價，被稱爲“銅博士”。

銅作爲金融屬性和工業屬性均相對較強的商品，在傳統週期品分析框架下，需要十分關注其金融屬性的演化。

商品屬性一般指商品作爲實物的供給和需求結構，商品定價一般由供需決定。

金融屬性主要是指資產性，主要體現爲商品爲持有人提供保值、增值和資金融通等功能的屬性。

不同商品在稀缺性、流動性和可存儲性等方面存在差異，不同商品作爲資產的優劣條件存在差異。

（一）銅的商品屬性，供求關係決定銅價長期中樞

銅的商品屬性，供求關係決定了銅價長期中樞。

當前中國，歐元區，美國等三大經濟體佔全球銅消費比例超過70%。分行業看，銅主要應用於電氣、機械製造、建築工業、交通運輸等領域。

電力行業，銅作爲最適合導體的非貴重金屬材料， 電線電纜對銅的使用廣泛；

家電行業，銅應用於冰箱、空調等家電的冷凝器、導熱管；

建築行業中，銅管被廣泛應用於建築物的散熱器、燃氣系統和排水系統；

交通運輸行業中，銅及銅的合金用於船舶、汽車、飛機的配件以及交通運輸設備的電路系統。

根據ICSG數據統計，全球銅在設備、建築、基礎設施、交通和工業中的消費佔比分別爲32%、26%、17%、13%和12%。

電力行業（基建）是我國銅消費的最大的行業，近消費量的一半。

我國銅下游消費主要應用於電力行業，佔全國消費總量的46%，其次爲家電、交通運輸、機械電子、建築，佔比分別爲14%、12%、9%、8%。

從銅加工材最終形態看，銅具有良好導電性以及商業性價比，電力傳導使用量佔60%以上，這也決定了銅在涉及電力的新興領域有着廣闊的應用前景，如新能源汽車、光伏、大數據中心等。

供應端：礦山的產能週期導致供應短期缺乏彈性，精煉銅供給瓶頸在於銅精礦產能而非精煉產能，供給本質是由銅精礦定價。

銅上游供給高度集中。礦山產能集中於智利、祕魯，礦山多爲海外礦業巨頭控制。

銅資源儲量較爲集中，尤其是環太平洋成礦域（重點爲南美安第斯成礦帶）。

美國地質調查局（USGS）最新資料顯示，截至2022年底，全球銅礦儲量8.7億噸。

南美的智利、祕魯儲量分別爲 1.9 億噸、0.81億噸，分別佔全球儲量 21.35%、9.1%，對應2022年兩個國家銅礦產量分別佔全球 20%和 8%。

精煉銅供給瓶頸在於銅精礦產能而非精煉產能，供給本質上是由銅精礦定價。

產能週期而言，銅礦項目從詳細勘探、可行性研究到融資完成大概需要4-5年時間，從開工建設到完工投產需要3年左右，而精煉廠的建設只需要2年左右時間。

 銅精礦加工費TC/RC可以比較直接的反映銅礦供需情況。

當銅礦供應寬鬆，銅礦加工費較高；供應緊張，銅礦加工費越低。銅礦加工費又可分爲年度長單加工費，季度長單加工費和現貨加工費。年度加工費和季度加工費反映的是市場對於銅礦供應的一個預期，現貨加工費反映的是當前銅礦的供應情況。

總結來看，精煉銅供需分析的核心在於礦山產能週期（銅精礦供給缺乏彈性）和精煉產能、終端需求（精煉和下游需求相對更彈性）間的矛盾。

（二）銅的金融屬性，貨幣政策是銅價的領先指標

隨着產能和消費的匹配度越來越高，中短期視角下，供需缺口的變化比較有限。近幾年供需缺口僅佔供需1%-2%，我們認爲銅價表現難以完全用實體供需缺口解釋，銅金融屬性對價格解釋力度更高。

銅高單價且標準程度化較高，相較其他商品，銅的金融屬性更強，即銅價對利率變化十分敏感。

貨幣政策往往是銅價的領先指標。貨幣政策從多個渠道影響銅價：

一方面，房地產、電力基建等銅的重要下游，天然對利率變動敏感，貨幣政策變化導致的利率變動會直接影響銅的需求。

另一方面，貨幣政策的轉向或引導通脹預期的變化，銅價往往受益於通脹預期上行表現佔優。

（三）銅牛熊週期切換的二十年曆程

覆盤銅二十年牛熊週期，共經歷2001、2009、2014、2020四輪上行週期，以及2011、2018、2022三輪下行週期。

2001年中國加入世貿組織，銅市場迎來歷史上持續時間最長，2002-2006是銅價漲幅最顯著的牛市階段。

2001年年底，銅價見底回升；2002-2006年，LME銅價年度漲幅分別高達8%、36%、38%、46%、52%。

（一）全球貨幣寬鬆，2001-2002年銅價見底回升

2001年-2002年，互聯網泡沫危機後，全球貨幣大幅寬鬆。

2001年，美聯儲11次降息，其中8次降息50個基本點，3次降息25個基本點，降息總幅度達475個基本點，聯邦基金利率和貼現率分別收於1.75%和1.25%。

歐央行4次降息，其中2次降息50個基本點，2 次降息25個基本點，降息總幅度達150個基本點。

日本銀行不僅三次調低官方貼現率，使官方貼現率從年初的0.5%降至0.1%，而且調整了貨幣政策操作的框架（QE1），將操作目標從銀行同業拆借市場利率變換爲金融機構在央行的活期存款餘額。日央行利用新的貨幣政策框架不僅給貨幣市場增注了大量的央行資金，而且還將從金融市場單向購買政府長期國債的規模從每月4000億日元增加至8000億日元以上。

2022年美元指數由強轉弱，全球流動性實質性轉松，銅價開始企穩回升。

2001年，外匯市場仍然動盪不穩。美元並沒有因國內經濟陷入衰退而走貶，反而呈較強的態勢。2022年，隨着美元的震盪走弱，銅價迎來全面企穩。

（二）全球經濟復甦，2003年-2005年銅價上漲

2003年，全球經濟同步復甦，中國需求加持下，銅市場供需平衡關係轉變，銅價加速上行。

美國經濟在2003年快速增長。

聯邦基金利率見底，疊加政府的減稅等財政政策，寬鬆的貨幣環境和財政擴張極大改善了美國企業的生存環境，美國的製造業強勁復甦，進口需求大幅擴張。

歐元區經濟以及日本同樣逐步走出衰退。

2003年第三季度以後，主要歐元區國家的經濟正在逐步走出衰退，德、法、意三大國的經濟增長率有望轉爲正增長，分別達到0.9%,1.6%和2%。

2003年第三季歐元區和歐盟的GDP已出現增長0.4%。日本經濟同樣擺脫10多年的低迷狀態，顯示出恢復增長的跡象，GDP增速由負轉正。

需要注意，2003-2005年銅價強勢漲幅和中國因素密切相關。

全球經濟同步復甦背景下，中國加入WTO後，深度參與全球產業鏈供應鏈合作，對外貿易和外商投資增長拉動經濟高速增長。工業生產和固定資產投資擴張帶來對資源品的巨大需求，加劇了銅市場的供需缺口。

一方面，電力等固定資產投資大幅擴張。2000年後國內重工業的爆發式加速增長導致全國大範圍的高峯時段拉閘限電，2003年電荒直接促進了一輪橫跨2003-2005年的電力投資。

另一方面，房地產週期上行，地產投資和地產後週期消費需求爆發。工業化的發展迅速推進國內城鎮化進程，國內地產銷售和房地產投資迅速發展，地產後週期板塊中家電和汽車生產大幅擴張。

（三）2006年全球增速放緩，銅結束超級牛市

2006年後全球經濟增長速度放緩，精銅需求量下滑，銅價超級大牛市結束，銅進入調整浪。

美國經濟放緩趨勢明顯，房市出現下滑。美國2006年二季度GDP增長率經修正後爲2.9%，較一季度的5.6%大大降低。第三季度，美國經濟在房市下滑的帶動下繼續降溫：2006年2月開始新房新開工量開始回落，新房銷售同樣連續回落，7月份新房銷售環比跌幅創出歷史新高。

中國在宏觀政策調控下，投資需求拉動持續下降。房地產新開工投資連續10余月劇烈下降，投資需求的拉力下降，經濟增長開始出現減速。

週期上行的中後期，低庫存和罷工擾動仍對價格形成階段性支撐。由於前期礦業投資減少，礦山新建和擴建有限，主要產銅國家和企業產量增長相對剋制。三大期貨交易所庫存自2002年後持續下降，2005-2008年維持在歷史低位水平。此外2006-2007年，大大小小的礦端罷工事件不斷，階段性對銅價仍形成支撐。

2008-2010，LME銅價年度漲跌幅分別爲-53%、125%、30%，銅價V型反彈。

資金流動性以及中國經濟率先復甦，是本輪銅價拐點的重要催化因素。

（一）全球金融危機爆發，衰退裹挾2008年銅價暴跌

美國爆發次貸危機，全球經濟快速衰退，大宗商品普遍直線下跌。

銅作爲與宏觀經濟高度相關的強週期金屬，同步大幅下跌。銅價由2008 年7 月高點（8642 美元/噸）跌至12 月低點（2827 美元/噸），6 個月跌幅達67.3%。

爲應對金融危機，發達經濟體實施持續寬鬆貨幣政策，並陸續啓用量化寬鬆。

美國政府2008 年4 季度開始救市，對銀行進行流動性支撐，並開啓量化寬鬆，資產負債表快速擴張。

日本央行自2010年10月5日決定將隔夜拆借利率下調至0.0%-0.1%區間後一直維持低利率水平，這是日本央行時隔4年再次實施零利率政策，同時決定進一步加強量化寬鬆政策（QE2），建立一個規模在60萬億日元的臨時性基金，用於購買長期日本國債、商業票據、資產支持商業證券和企業債等金融資產。

（二）中國四萬億落地，2009-2010年銅價大反彈

需求方面，“四萬億”投資計劃下，中國經濟率先復甦，歐美製造業PMI持續擴張。

面對經濟通縮壓力，我國出臺“四萬億”投資計劃，在房地產、基建和製造業等方面加大投資，大幅提振工業品需求。

2009年社會融資規模存量同比增長34.8%，M2增速達26.5%，固定資產投資同比增長30.1%，其中基建、房地產和製造業投資增速分別達44.5%、16.1%和26.8%，中國經濟實現快速恢復。

全球流動性推動經濟升溫並帶動消費增長，中國經濟率先修復，歐美製造業在2009年三、四季度進入擴張區間。銅價2009、2010年年度漲幅分別達125%、30%。

供應方面，礦企的投資擴張仍不明顯。

2006-2012年礦端產能擴張年均增速爲2.7%，相較於2000-2006回落0.5%。

中國冶煉產能開始擴張，但階段性供應放量並不顯著，2010年銅市場供需缺口出現逆轉，三大交易所庫存自2010年2月同步出現下滑。

2011年2月之後，銅價延續震盪下跌，時間持續5年之久。

2011-2015年，LME銅價年度漲跌幅分別爲，-17%、+5%、-10%，-11%，-27%。

（一）歐債危機疊加國內貨幣收緊，2011-2012年銅價下跌

2011-2012年國內外流動性條件出現明顯差異。

海外方面，2011-2013年，美債利率仍延續震盪下行，美元指數維持在低位區間；歐債危機深化，歐債危機進一步蔓延至意大利、西班牙，歐元區衰退風險大幅增加，國債收益率連續上升。

國內經濟經歷通貨膨脹的困擾，2010-2011年共上調存款準備金率12次。市場交易邏輯也沿着“通脹壓力——政策緊縮——經濟下行擔憂”這條線進行傳導。

內外出現較大利差，貿易融資對銅的需求產生階段性擾動。

2012年以來，國內貿易融資曾一度非常盛行，對銅的需求產生階段性的支撐。

保稅區庫存一度達到近100萬噸，背後主要原因是國內外較大的利差以及國內融資的困難。後續隨着信用證監管趨嚴以及內外利差的收斂，銅貿易融資有所減少，保稅區庫存也逐漸迴歸正常值。

銅需求的“中國因素”降溫是本輪銅價下跌的直接觸發因素。

2011年房地產調控政策頻出，以及高通脹下的加息升準，中國經濟增速由前兩季度的10%以上下滑至8.8%，房地產投資和新開工面積增幅回落，基礎設施投資額同步出現下降，中國銅需求增速明顯回落。

（二）美聯儲TAPER啓動，2013-2015年銅價再下跌

2013年，伴隨美聯儲退出QE的預期升溫，銅價下跌幅度進一步加深。

2013年12月18日，美聯儲FOMC正式決定適度降低資產購買速度，從2014年1月開始每月減少50億美元MBS和50億美元長期國債，開啓了TAPER。

美元指數快速走強，全球美元流動性偏緊，新興經濟體國家普遍面臨較大的匯率貶值壓力，風險偏好承壓；再者國內地產市場的進一步下行，銅價開始第二波下跌，下跌幅度進一步加深。

供應方面，2011-2015年供需缺口未有明顯收斂，海外礦端和國內冶煉端產能同步擴張，供需矛盾十分有限，價格走向仍主要受需求預期影響。

國內四萬億財政刺激後，新增冶煉產能大幅攀升。根據國家統計局，2008-2015 年期間我國冶煉銅產能新增約448 萬噸。礦端產能擴張年均增速由2.7%提升0.8個百分點至3.5%，礦端供應轉松，TC加工費出現較爲明顯的上行。

美聯儲Taper恐慌過後，2016年1月銅價觸底回升。

2016-2007年LME銅年度漲幅分別爲22%、21%，這一輪銅價修復的幅度較之前（2009-2010）有所減弱。

（一）美聯儲持續加息，新興經濟體投資總體受抑

Taper恐慌過後，美元風險溢價快速上漲因素弱化，美元指數開始震盪回落；但美聯儲持續加息，新興經濟體投資仍受壓制。

依據聯合國貿易和發展部數據，發展中國家吸引的外商投資從2015年的7463億美元降至2016年的5598億美元，2017年小幅回升至7017億美元，但仍低於2015年水平。

發展中經濟體FDI投資佔比自2015年便開始下滑，2016年探底，2017年雖然小幅回升但仍在偏低水平。

（二）中國經濟增長企穩，助力2016-2017銅價修復

中國工業部門活動築底回升是銅價上行的關鍵支撐。

2015年央行的5次降準和5次降息，以及大量抵押補充貸款（PSL）向房地產的投放，推動了中國工業部門活動的反彈。伴隨中國房地產市場回暖，銅價由2016 年1 月的4325 美元/噸逐步恢復至2017 年12 月的7219 美元/噸。

2018-2019年，中美貿易摩擦升級疊加國內金融去槓桿，銅價表現偏弱。

2018-2019銅價年度漲跌幅分別爲-11%，0%。

（一）中美貿易摩擦升級挫傷全球製造業景氣

貿易摩擦升級，中美貿易逆差明顯壓降。

2018年，特朗普政府對華髮起貿易戰，中國對美出口出現明顯下滑，全球貿易局勢持續緊張。

美聯儲由持續加息轉向預防式降息，美元指數連續二年走強。

2018年，美國經濟在稅改及財政政策支撐下呈現一枝獨秀，勞動力市場繼續走強，失業率維持在低位，通貨膨脹率接近目標值，良好的經濟基本面支撐美聯儲漸進加息。2018年以來，美聯儲於3月，6月，9月，12月分別加息25bp，將聯邦基金目標利率上調至2.25%-2.5%區間。

歐元區經濟表現相對疲弱，英國脫歐、意大利預算法案，法國的黃馬甲等運動等系列政治因素影響下，歐元區的經濟活動在2017年下半年達到峯值後，2018年的復甦明顯放緩。

2019年貿易緊張局勢導致全球經濟下行，全球降息潮開啓。全球49個央行進行了71次降息，多個經濟體進入零利率甚至負利率時代。基於核心PCE通脹指數年率從央行2%目標回落，美聯儲停止加息舉措，並於7月開啓預防式降息，美元指數仍表現堅挺。

（二）國內去槓桿壓制中國製造業融資需求

國內貨幣環境由緊轉松，但金融去槓桿的大方向沒有改變。

2016-2017經濟企穩，金融條件收縮，2018年貨幣金融層面延續去槓桿，緊縮強度從三季度開始逐步減弱，央行四次降準向銀行釋放流動性；但金融去槓桿的大方向依然沒有改變，資管規模仍在壓降。影子銀行大幅收縮，實體融資口徑快速收窄，社融快速下滑，對製造業和民營企業帶來衝擊，信用利差大幅走高。

銅產業的傳統實體消費行業，電力投資，家電，汽車以及房地產表現平淡。具體行業看，電力行業投資低於預期，對銅消費增長形成較大壓力；房地產行業儘管受到政策調控和資金壓力，但表現稍好於預期；空調行業上半年轉好，二季度末開始轉差；汽車、電子行業發展較爲平穩，但也弱於預期。

2020-2023年，LME銅均價漲幅分別爲， 28%，22%，-12%，1%。

（一）疫情影響下2020-2021年銅價先抑後揚

2020-2021 年：疫情影響銅價先抑後揚。

2019 年底，新冠疫情爆發，從中國開始各國經濟活動停擺，全球股票及大宗商品均出現不同幅度的下跌，精煉銅價格於2020 年3 月跌至4700 美元/噸，較2019年高點下跌24%；

隨之各國爲穩定經濟民生採取了各種措施，經濟逐漸復甦帶動銅價V 型反彈。2021 年平均銅價達9294 美元/噸，創歷史新高。

（二）2022年美國貨幣收緊壓制銅價

2022-2023年：美聯儲激進加息壓制銅價。

2022 年年初，受經濟復甦和寬鬆貨幣政策的影響，疊加持續的地緣政治風險和能源危機繼續推高通脹水平，銅價在歷史高位震盪上行，倫銅在3 月份創出10425 美元/噸的歷史新高；此後，國內疫情反覆對消費市場帶來“點剎”，房地產投資大幅放緩，加之以美聯儲爲代表的各國央行在高通脹壓力下開啓激進加息，美元美債持續走高，銅價於年中快速大幅回落。

2022年四季度後，在國內防疫政策優化和美聯儲加息放緩預期的支撐下，市場情緒得到修復，銅價企穩回升。進入2023 年，美聯儲緊縮影響邊際緩和，在銅礦供給面偏松而宏觀因素壓制力度減輕的局面下，銅價轉爲震盪。

（三）2023年新增銅需求對價格形成支撐

2022-2023年，電網建設投資和家電行業景氣高增，新能源邊際貢獻走高，中國銅消費佔比進一步上升。

從消費區域分佈來看，2022-203年中國精煉銅消費佔比進一步提升。而由於歐盟和北美地區的生產放緩，海外銅消費增速下降大概1%。

分行業來看，國家“十四五”期間，電網轉型升級推進，電網投資陸續落地，電力投資增速走高。2021年起新能源汽車市場快速增長，2022年俄烏衝突衍生能源危機爆發，光伏、風電、新能源等銅需求量增，成爲重要的邊際貢獻量。

（一）二十年銅價漲跌背後的四條規律

基於過去20年銅價漲跌覆盤，可以總結出四條較爲清晰的規律。

第一，銅礦產出變動較慢，銅供給可以影響價格幅度，但並不主導銅價方向。

銅礦供給情況取決於礦企資本開支，變動較慢，銅礦。儘管開採成本對價格存一定指引，週期行業的漲跌幅並不嚴格受制於成本，因爲在供需格局改變之前，理論上價格趨勢不會改變。

2000年之後，銅的產能和消費產能和消費的匹配度越來越高，近幾年供需缺口僅佔供需的1%-2%，這也決定了礦端供給和邊際成本變化並未直接反饋到銅價走勢。

過往價格來看，銅價上漲的階段同樣並不必然對應着銅礦產能的低增速，比如2002-2006年，以及2016-2017年，銅礦產能增速都在3%以上的偏高水平。同樣，代表銅礦供給情況的冶煉加工費與銅價的負相關性，也出現過階段性打破。

第二，銅價漲跌的關鍵驅動仍是需求，和全球信用週期，以及新興經濟體制造業景氣密切相關。

過去20年銅價每一輪上漲均伴隨需求的顯著增長或快速修復，其中中國需求佔主導。尤其是在全球信用週期同步擴張的時期，銅價反彈幅度更爲可觀。

例如2002-2006年超級上漲週期，2009年後金融危機、以及2020年新冠疫情後，這三輪週期銅價大幅上行的背景都是，主要工業國金融環境大幅寬鬆後，全球經濟得以實現同步復甦。

相較而言，2016-2017年上行週期中，銅價反彈幅度明顯弱於其他三輪週期。儘管受益於國內經濟生產築底回升，銅價錄得修復；但基於全球信用週期仍受美聯儲持續加息壓制，新興經濟體投資總體受抑，此輪銅價反彈幅度較爲有限。

第三，銅價下跌的觸發因素，則和金融環境收緊，固定資產投資放緩，全球經貿週期下行等多重需求因素相關。     

例如2011-2015年，中國和歐盟需求率先降溫，疊加後續美聯儲TAPER啓動，銅價經歷連續兩波下跌。

2018-2019年，貿易摩擦升級挫傷全球製造業景氣，疊加國內去槓桿抑制融資需求，銅價表現疲軟。

2022-2023年，歐美央行大幅加息，全球金融環境實質性偏緊。儘管2022年後中國疫情防控約束放開，生產活動逐步修復，但銅價仍然走出急跌慢漲後震盪的趨勢。

第四，全球需求週期割裂的背景下，銅價通常表現不佳。

全球需求週期割裂，往往伴隨着貨幣政策週期錯位以及美元階段性走強，銅價表現通常受到壓制。

比較典型的是，2013-2015，2016-2017以及2018-2019三段時期。儘管全球經濟增速相對平穩，但美國經濟需求階段性相較於其他新興經濟體表現更有韌性。貨幣政策方面，美聯儲分別採取了 退出QE啓動taper ，以及持續加息等操作，相較於其他經濟體也更爲激進。美元指數走強的背景下，新興經濟體制造業景氣和投資活動普遍受到壓制，銅價同樣表現不佳。

（二）2024年銅價衝高回落的底層邏輯

今年3-5月銅價走出強勢單邊行情，引發市場強烈關注。銅價在全球“類衰退”的週期階段走出獨立行情，底層驅動應有兩點：

一是預期美聯儲貨幣寬鬆。

2023年以來，銅金比持續回落至週期性低位。美聯儲寬鬆預期下，金價持續上漲衍生的工業金屬金融屬性修復，增強了銅價在階段性反彈過程中的價格彈性，銅價在3月初期跟隨金價走出價格盤整區間，突破9000美元整數關口後，上漲動能進一步強化。

二是新興經濟體局部製造業景氣復甦。

今年1-4月，市場對全球製造業景氣度改善的預期走強。1月全球製造業PMI時隔16個月回升至50%的榮枯線，2月和3月PMI繼續環比改善。全球製造業景氣復甦，尤其是新興市場製造業高景氣催生相關資本品開支需求，相應催化了銅價表現。

5月下旬之後，強美元格局捲土重來，海外小週期擴張暫告一段落，銅價同樣開始迴歸週期定價。

自2022年美聯儲貨幣收緊以來，全球仍處於一次斜率更緩、持續更久的“類衰退”階段。

截止目前，我們尚未看到全球經濟已經走出類衰退階段，全球經濟也尚未迎來一輪復甦，更遑論經濟過熱。

隨着5月新興國家製造業PMI景氣降溫，海外小週期擴張暫告一段落。近期美元指數階段性走強，新興經濟體匯率再度回到貶值壓力，銅同樣開始迴歸正常週期定價。

（三）銅的確定性機會仍在美聯儲降息之後

作爲典型的復甦品種，定價通脹預期上行，銅價何時迎來週期（持續性的）上漲？需要等到美國貨幣寬鬆。

一來，新興經濟體的外部貨幣壓力緩釋，製造業投資和投資擴張的彈性空間將進一步打開。

二來，美元趨勢性走弱後，全球經貿週期上行，大宗商品需求迎來週期性修復。

消費復甦的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但仍未達到疫前常態化增速，未來是否能持續性的、修復改善，仍需密切跟蹤。消費如再度乏力，則經濟回升動力將明顯減弱。

地產行業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行週期已經持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態勢，仍需觀察。

歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現。

地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。

證券研究報告名稱：《二十年覆盤：銅背後的宏觀敘事——宏觀視角看大宗系列（3）》

對外發布時間：2024年6月26日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司 

本報告分析師：周君芝，執業證書編號：S1440524020001

本報告分析師：陳怡，執業證書編號：S1440524030001