6月17-21日，長端利率呈現先下後上的V型走勢。10年國債活躍券（240004）下行至2.28%（-2bp）；30年國債活躍券（230023）下行至2.48%（-3bp）。
► 稅期央行投放先增後減，流動性壓力逐漸顯現
19-21日爲6月稅期申報截止及走款階段，本週（17-21日）央行逆回購投放規模依次爲40、860、2780、200、100億元，呈先激增後急減趨勢，由於週四、週五監管呵護力度轉弱，資金市場開始進入緊張狀態。資金利率一路上行，R001由6月14日的1.80%上衝至21日的2.03%（+23bp），R007則由1.84%升至2.04%（+20bp），週五以R014爲代表的跨季成本已然達到2.17%，且周內一度出現隔夜利率倒掛7天利率現象。
► MLF定價作用或逐步弱化，短期債市或進入相對“失錨”的狀態
陸家嘴論壇上，央行潘行長演講中提到“以央行的某個短期操作利率爲主要政策利率”以及“用利率走廊工具作爲輔助”。新表述背後的潛在邏輯，可能指向未來MLF的基準利率功能弱化，7天逆回購利率可能會取代部分MLF的功能。與此同時，未來隨着買賣國債逐漸取代MLF的資金投放功能，最終MLF利率的功能可能會逐漸讓渡給逆回購利率，實現由“兩個到一個”的簡併。
首先是中長期維度需要搭建的流動性估值框架。以短端利率，如OMO、R007、DR007等作爲起點，計算歷史上每一天各久期品種收益率相對短端利率的期限溢價，並選取“可比階段”作爲估值參考的樣本池。
短期來看，基於資產比價的定價框架或更爲有效。從最新的比價情況來看，銀行端更多關注貸款以及超長國債之間的比價結果，在當前居民槓桿難擴張的背景下，長久期國債對於銀行的吸引力或在提升。保險端當前信用債的吸引力或仍相對較低，且隨超長地方債與超長國債的利差趨薄，超長國債或爲其短期偏好品種，短期表現或相對佔優。基金端繼續下沉帶來的超額收益較爲有限，短期或繼續追逐久期品種。
風險提示：貨幣政策出現超預期調整。流動性出現超預期變化。財政政策出現超預期調整。
6月17-21日，長端利率呈現先下後上的V型走勢。10年國債活躍券（240004）下行至2.28%（-2bp）；30年國債活躍券（230023）下行至2.48%（-3bp）。
本週主要影響事件及因素：6月稅期，央行逆回購投放先增後減，市場資金面漸進式收緊；6月MLF、LPR報價均未出現調整，降息預期階段性落空；5月經濟數據分化，零售、服務業生產指數增速邊際加快，固定資產投資、工業增加值、出口交貨值增速放緩；潘行長在陸家嘴金融論壇發表講話，債市差異化解讀。
稅期央行投放先增後減，流動性壓力逐漸顯現。19-21日爲6月稅期申報截止及走款階段，本週（17-21日）央行逆回購投放規模依次爲40、860、2780、200、100億元，呈先激增後急減趨勢，由於週四、週五監管呵護力度轉弱，資金市場開始進入緊張狀態，民生銀行資金情緒指數也罕見地上升至60%+。資金利率一路上行，R001由6月14日的1.80%上衝至21日的2.03%（+23bp），R007則由1.84%升至2.04%（+20bp），週五以R014爲代表的跨季成本已然達到2.17%，且周內一度出現隔夜利率倒掛7天利率現象。
資金供需結構依然反映“銀行承壓，非銀充裕”。銀行方面，6月12-21日期間，銀行體系淨供給規模出現“七連降”，由3.74萬億元下滑至2.43萬億元，創5月以來新低。分機構觀察，大行淨融出2.38萬億元，股份行淨融出2928億元，農商行淨融出1235億元，城商行則淨融入3683億元。非銀方面，貨基淨融出規模攀升至2.37萬億元，幾乎追平同期大行供給水平，也創下貨基淨融出規模歷史新高；銀行理財則融出2569億元；基金和券商的正回購餘額並未明顯下降，分別穩定在2.2、1.6萬億元水平。
資金維持“負分層”格局。當前非銀質押利率債、信用債、同業存單的平均成本分別爲2.06%、2.09%、2.02%，與中小行平均成本相減差值分別爲4.8bp、-2.3bp、-3.0bp，資金壓力依然淤積在中小銀行端，市場上或存在非銀向銀行融出的“倒掛”現象。周內行情啓動後又快速“熄火”，強勢期限輪動至中端。存單方面，近期一級市場發行利率小幅“下臺階”，9個月至1年期國股行存單的發行價格區間由2.03%-2.05%再降至2.01%-2.03%；不過二級定價受到資金收緊制約，繼續保持窄幅波動。利率債方面，10年期國債收益率基本維持不變，5年、7年、30年期國債收益率下行約2bp；國開債中，3年期下行4bp，5-7年期品種多下行2bp。信用債方面，本週行情偏弱，3年內品種多上行1bp左右，不過長久期的5年品種仍下行約2bp。
覆盤本週機構交易行爲，交易盤仍是買入主力，保險配置力量有所提升，券商自營及農商行則爲主要賣盤。基金類機構買入情緒維持高位，本週淨買入1720億元，日均買入規模由前一週的321億元增至344億元。分品種看，利率債佔比較高，淨買入1360億元，信用債、存單、二永債分別淨買入286、50、24億元。從期限上看，基金仍在拉久期，買入國債10年以上194億元、7-10年105億元；買入政金債7-10年718億元、10年以上51億元，同時也在增持3-5年政金債145億元。理財方面，季末時點臨近，理財回表壓力增大，本週全部理財產品規模較前一週降2099億元至29.83萬億元。與規模走勢不同的是，理財在二級市場上的配置力量提升，本週淨買入627億元（前一週爲368億元），背後驅動或是欠配壓力。分品種看，買入存單的力量在增強，淨買入327億元（前一週爲147億元），其餘品種買入量變動相對不大，買入信用債、二永債、利率債129、103、68億元（前一週分別爲97、50、74億元）。其他資管產品（含理財通道）買入量同樣增加，各類券種均在增配，其中利率債買入量明顯增大，淨買入433億元（前一週爲179億元）；其餘券種配置結構相對均衡，存單、二永債、信用債買入規模分別爲175、181、177億元（前一週分別爲8、126、71億元）。保險方面，本週保險公司配置情緒高漲，淨買入918億元（前一週淨買入345億元）。配置結構明顯偏向利率債，淨買入663億元，不過地方債僅佔113億元， 10年以上國債淨買入230億元、着重買入超長國債的背後，大概率是超長地方債和超長國債品種利差壓縮至低位。此外，1-3年政金債淨買入155億元，存單淨買入150億元，或反映仍有部分保險資金，等待市場調整，而先做一定流動性管理。
農商行方面，本週農商行由前一週的淨買入54億元轉爲淨賣出1127億元。分品種看，農商行在賣出利率品種之餘，選擇增配存單來進行流動性管理。具體而言，本週農商行賣出利率債1654億元，同時買入存單570億元。利率債中，主要賣出長端及超長端，同時買入1年及以下短端品種，賣出國債7-10年、10年以上期限548、336億元，政金債7-10年期531億元；買入1年及以下國債214億元。其餘券種配置規模相對較小，分別賣出信用債、二永債28、14億元。
在6月19日的陸家嘴論壇上，央行潘行長髮表了關於《中國當前貨幣政策立場及未來貨幣政策框架的演進》的主題演講。其中，“以央行的某個短期操作利率爲主要政策利率”以及“用利率走廊工具作爲輔助”，成爲債市關注的焦點問題之一。新表述背後的潛在邏輯，可能指向未來MLF的基準利率功能弱化，7天逆回購利率可能會取代部分MLF的功能。與此同時，未來隨着買賣國債逐漸取代MLF的資金投放功能，最終MLF利率的功能可能會逐漸讓渡給逆回購利率，實現由“兩個到一個”的簡併。
當前我國政策利率體系中，1年期MLF利率處於核心位置。對於銀行而言，MLF既是資產收益的風向標，又是成本定價的重要標尺，MLF加點直接影響LPR，同時MLF對應債券市場長債、同業存單的定價心理點位預期，而LPR和債券利率又影響存款利率。而在2016-2023年期間，市場也逐漸適應了以MLF利率作爲10年國債收益率中樞的定價習慣，二者利差由起初的±25bp，不斷收窄至±15bp。
假如市場一致弱化MLF的定位作用，短期債市可能進入一個相對“失錨”的狀態。在這一背景下，兩個思路或可幫助我們找到“新錨”的抓手，從中長期維度來看，可能逐步構建以短端利率爲核心的流動性估值體系，短期維度則可考慮不同資產之間的相互比價。
首先是中長期維度需要搭建的流動性估值框架。這一框架市場或許並不陌生，其思路便是以短端利率，如OMO、R007、DR007等作爲起點，計算歷史上每一天各久期品種收益率相對短端利率的期限溢價，並選取“可比階段”作爲估值參考的樣本池。在後續進行估值分位判斷的時候，我們可以短端利率+25%/50%/75%分位數利差，構建出合理定價通道，並判斷當前不同利率的估值水平。參考歷史經驗，在“可比階段”選取相對準確的前提下，這一定價方法論在實踐當中較爲適用，尤其是在震盪市區間，即資金鬆緊爲債市的核心定價變量。往後看，隨着短端操作利率逐漸被明確爲主要政策利率，流動性估值框架對於債市的適配性會不斷提升，“可比階段”也會隨之演變成“全區間”。不過，目前我們仍然處於政策利率框架改革最初期，市場仍然需要一定的時間來形成新的定價習慣，生成參考樣本。
短期來看，基於資產比價的定價框架或更爲有效。對於不同的債市交易羣體而言，由於成本、稅收條款、久期目標等一系列差異，同一債券資產往往有着不同的配置價值，因此我們也從銀行、保險、公募債基等不同機構的視角出發，觀察各品種債券的利息價值。
銀行自營方面，由於免稅範圍相對有限，因此稅收成爲了銀行端需要重點考量的因素之一。就銀行而言，目前僅國債及地方債可完全免稅，投資金融類債券（包括政金債）需要繳納25%的所得稅，投資信用類債券則需繳納6%增值稅+25%所得稅。其中，所得稅在計算時或應減去銀行經營成本，在此我們以上市銀行平均計息負債成本率作爲參考。此外，銀行可能仍需考慮投資資產風險佔用帶來的沉沒成本。綜合來看，貸款以及利率債對於銀行的性價比相對較高，信用債和二級資本債的稅費後票息價值偏低，更適合通過交易來賺取資本利得。公募債基及保險方面，當前公募債基無需繳納所得稅；假設保險的成本率爲3.0%，以目前債市的到期收益率水平來看，大部分資產無需考慮所得稅的問題，因此債基與保險的稅費後利息價值相對接近。對於公募債基而言，免稅效應下投資信用債的性價比整體較高，且二永相對企業中短票仍有一定的增值稅優勢。對於保險而言，超長債兼具久期匹配與票息的優勢，在信用品種中可能同樣會更偏好有稅收優勢的二永債；此外，當前保險的高成本，可在一定程度上緩解其交易獲利的稅收負擔，保險可能會更多地參與到如二永等波段品種的交易中來。
從最新的比價情況來看，銀行端更多關注貸款以及超長國債之間的比價結果，以上海3.50%的房貸利率爲參考，銀行資產端的稅後利息價值大約在2.5%左右，與30年期國債水平相近；若按照廣東及浙江的3.15%測算，貸款稅後收益約爲2.30%，類似10年國債收益率，在當前居民槓桿難擴張的背景下，長久期國債對於銀行的吸引力或在提升。保險端當前信用債的吸引力或仍相對較低，且隨超長地方債與超長國債的利差趨薄，超長國債或爲其短期偏好品種，短期表現或相對佔優。基金端繼續下沉帶來的超額收益較爲有限，短期或繼續追逐久期品種。
本週債市收益率震盪下行，長端優於短端。純債類產品方面，短債類代表產品淨值區間增速爲0.05%，持平於前一週；中長債類代表產品區間收益率爲0.05%（周環比-0.02pct）。混合類產品方面，本週A股市場延續下跌，偏債混合類產品近7日區間收益率爲0.04%（周環比-0.01pct）。
（二）季末回表壓力顯現，理財規模環比降2099億元季末時點臨近，理財回表壓力增大，本週全部理財產品規模較前一週降2099億元至29.83萬億元，下週爲季末最後一週，理財回表壓力或達到峯值，屆時規模或繼續迎來短暫回落。結合歷史來看，近年來6月回表規模基本在0.8-1.5萬億元區間（2020-2023年6月理財規模分別下降1.47、1.40、0.80、1.18萬億元）。理財子機構規模變動相對較小，環比降1889億元至26.06萬億元。今年以來理財產品持續向理財子機構集中，截至6月21日，理財子佔全部理財存續規模比重爲87.36%，較年初增1.67pct。
分投資方向看，受回表壓力影響，各類理財產品規模普降。具體而言，現管類產品降幅最大，環比降1373億元至8.1萬億元；然後是純固收類產品，較前一週降247億元至4.2萬億元；固收+類產品同樣轉降，其中可投股票固收+、不可投股票固收+分別較前一週降159、132億元，至8.3、7.9萬億元。權益及偏股混合型產品也較前一週小幅降4億元至835億元。分運作模式看，各類產品規模變動分化，日開型產品降幅顯著。具體而言，本週日開型產品環比降1446億元至11.1萬億元，將其進一步拆分，日開（現管類）產品規模環比降1373億元，佔全部降幅的95%；日開（非現管）類環比降幅相對較小，較前一週縮減74億元至3.0萬億元。封閉型產品規模也持續縮減，環比降434億元至5.7萬億元。其餘產品規模維持正增，其中定開型產品較前一週增489億元至5.3萬億元，最小持有期型產品環比增92億至6.3萬億元。（三）風險端：理財破淨率、業績不達標率均下降
本週全部理財產品破淨率維持下降態勢，較前一週降0.2pct至1.6%。拆分各機構來看，主要依賴體量較大的股份行理財子拉動，其破淨率較前一週降0.6pct至1.3%，而其餘機構該指標仍在提升，其中，國有行、城農商行分別較前一週增0.4pct、0.1pct至2.5%、1.5%，合資理財子則與前一週持平，爲1.1%。
產品業績不達標率較前一週小幅降0.2pct至15.3%。與破淨率走勢相似，僅規模比重較大的股份行理財子環比降0.7pct至11.2%，其餘機構如合資行、國有行以及城農商行理財子分別較前一週增3.6pct、0.4pct、0.3pct，業績不達標率分別至45.3%、21.2%、12.8%。
整體來看，本週理財業績端基本維持穩增、風險端破淨率及業績不達標率均在下降，全部產品區間負收益率保持低位震盪，滾動近一週產品區間負收益率較前一週降1.0pct至4.61%；拉長觀察時間來看，近3月產品負收益率同樣較前一週降0.3pct至1.37%。
本週銀行間質押式回購成交額先增後減，6月17-21日，銀行間質押式回購成交額由週一的6.17萬億升至週二的6.39萬億元，週三至週五逐漸下降至5.79萬億元，全週日均成交量爲6.12萬億元，不及前一週爲6.94萬億元。隔夜佔比波動降至85.93%，周均值爲86.14%（前一週87.00%）。
整體上，回購餘額連續下降，從週一的10.17萬億元降至週五的9.74萬億元，不及上週五的10.25萬億元。
本週銀行資金供給顯著下降，非銀資金仍較爲充足。從供給端來看，本週銀行體系日內淨融出規模從週一的3.4萬億元降至2.4萬億元，日均淨融出回落至3.0萬億元，顯著低於前一週的3.6萬億元。
拆分結構來看，大行日均淨融出從3.4萬億元降至2.9萬億元，與此同時，非大行淨融出也在持續下降，日均淨融出從上週的2185億元降至1047億元。彈性供給方面，貨基日內淨融出規模持續上行，達2.4萬億元，創2020年8月以來新高，日均淨融出從前一週的1.8萬億元增至2.1萬億元。
從需求端來看，非銀槓桿小幅下降，不過整體資金仍相對充足。重要非銀機構在銀行間市場日均淨融入爲5.1萬億元，低於前一週的5.3萬億元。槓桿高於5月的4.6萬億元，但略低於3-4月的5.2-5.5萬億元。從總融入的角度來看，截至6月21日，基金類機構融入總餘額小幅增0.02萬億元至2.27萬億元，維持5月20日以來的上行趨勢。
銀行間槓桿率持續下降，由週一的107.63%持續降至107.26%，低於上週五的107.71%。20日平滑後的中樞水平保持增長態勢，較前一週增0.10pct至107.48%（前一週爲107.39%）。
交易所槓桿率波動抬升，由周初的120.22%逐日增至120.58%，高於上週五的120.13%。20日平滑後槓桿率中樞水平較前一週增0.11pct至120.05%（前一週爲119.94%）。
本週中長債基中利率和信用風格類久期持續拉伸，其中利率債基久期中位數由前一週的3.05年拉伸至3.18年；信用債基久期中位數同樣從前一週的1.62年拉伸至1.66年。需要說明的是，久期模型本質上是通過分析一段時間內基金產品的收益序列特點，以此來捕捉不同期限倉位變化的信息，若基金在短期內頻繁調整策略，久期模型所反映的結果存在一定的滯後性。
整體中長債基久期同樣有所延長，截至6月21日，久期中位數由前一週的2.32年拉伸至2.38年。
此外，我們也沿用《一季度純債基金規模“百態”》中短債與中短債基金的劃分名單（Wind口徑下的短債基金包含了中短債基），採用類似的方法對短債、中短債基金進行了久期跟蹤，截至6月21日，短債及中短債基金久期變動有所分化，其中短債基金久期中位數持平於前一週，爲0.74年；中短債基金久期中位數持續拉伸至1.22年，前一週爲1.21年。
說明：我們在《久期測算2.0版，兼具高頻與精準》中，結合基金實際運作特點，改進了久期測算的方法論，並對各個季度內存續的中長債基（剔除了攤餘型及定開型）進行了風格分類，根據基金季報中各券種持倉數據，將國債、政金債、同業存單及其他（多爲地方債）視爲利率型持倉，將企業債、中票、短融、非政金金融債及ABS視爲信用持倉。參考23Q2結果，我們將利率持倉高於70%的品種歸類爲利率債基（共261只），將信用持倉高於70%的品種歸類爲信用債基（共424只），其餘則歸類爲均衡債基（共213只）。
地方債方面：
周度來看，6月17-21日，發行地方債3624億元，淨髮行1605元，其中新增一般債139億元、新增專項債1450億元、普通再融資債2034億元、特殊再債融資債0億元。
6月24-28日，發行地方債2134億元，淨髮行1436元，其中新增一般債265億元、新增專項債1613億元、普通再融資債255億元、特殊再債融資債0億元。月度來看，6月1-28日，發行地方債6714億元，淨髮行2309億元，其中新增一般債405億元、新增專項債3327億元、普通再融資債2983億元、特殊再債融資債0億元。周度來看，6月17-21日，發行國債1550億元，淨髮行10億元；6月24日，發行國債2900億元，淨髮行884億元。月度來看， 6月1-24日，發行國債12781億元，淨髮行7043億元。
政金債方面：
周度來看，6月17-21日，發行政金債1230億元，淨髮行95億元；6月24日，發行政金債100億元，淨髮行-740億元。月度來看，6月1-24日，發行政金債3720億元，淨髮行591億元。截至6月24日，國債累計淨髮行17797億元，比去年同期的10483億元上升7313億元；
截至6月28日，新增地方債累計發行18199億元，比去年同期的24865億元下降6666億元，其中新增專項債累計發行14875億元，爲全年額度的38%，比去年同期下降5863億元；
截至6月24日，政金債累計淨髮行5414億元，比去年同期的11157億元下降5743億元。
貨幣政策出現超預期調整。本文假設國內貨幣政策維持當前力度，但假如國內經濟超預期放緩、或海外貨幣政策出現超預期變化，國內貨幣政策相應可能出現超預期調整。流動性出現超預期變化。本文假設流動性維持充裕狀態，但假如流動性投放少於往年同期，流動性可能出現超預期變化。財政政策出現超預期調整。本文假設國內財政政策維持當前力度，但假如國內經濟超預期放緩，國內財政政策相應可能出現超預期調整。文中報告節選自華西證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
分析師：肖金川
分析師執業編號：S1120524030004
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