“禁止手工補息”退潮，債市怎麼看？
作者：譚逸鳴/謝瑤
4月以來，監管層面明確禁止手工補息，彼時的存款理財化現象一定程度上影響銀行和非銀流動性結構，銀行資產端和負債端也有所變化，總體來看對債市形成一定利好。
當前“存款搬家”的高峯期或已過，但餘波難言完全消失，禁止手工補息的後續影響如何觀測？理財回表壓力和跨季流動性擾動如何評估？本文聚焦於此。
在此前幾輪存款利率下調背景下，銀行計息負債成本下降尚不明顯，主因在於存款成本率具有一定剛性，尤其是在手工補息高息攬儲之下，銀行對公付息率“不降反升”。禁止手工補息，一方面有利於壓降對公存款利率，降低存款付息成本，緩解銀行息差壓力；另一方面，可以減少企業資金在銀行體系存貸循環進行空轉套利的行爲，減輕資金空轉。手工補息在國股大行相對常見，補息對象多爲企業活期存款，主要由於企業存款規模體量較大，利率議價權更高。如果補息後的存款平均利率爲2%，國股行超自律活期存款規模約18.7萬億元；如果補息後的存款平均利率爲2.5%，國股行超自律活期存款規模約14.3萬億元。禁止手工補息下，大型國企存款或相對穩定，理財存款流出的壓力或更大，從2023年理財年報來看，理財產品投資資產合計 29.06 萬億元，其中26.7%爲現金及銀行存款，約7.8萬億元，假設其中補息存款佔比約30%，規模或爲2.34萬億元。手工補息整改主要針對企業活期存款，該類存款無論以哪種方式轉移，對M1增速的擾動都較大，對應看到5月M1同比創下歷史新低。考慮到該類存款或部分流向企業定期存款、貨幣基金，其計入M2口徑，M2受影響程度較小。往後展望，6月以來銀行資金融出規模出現回升，或顯示存款流失的壓力有所緩解，預估M1增速有望低位企穩。此外，未來居民活期存款、現金管理類的基金理財或有望納入M1統計口徑中，進一步推動M1增長。從銀行間流動性來看，銀行在負債端加大同業存單發行，在資產端降低資金融出緩解流動性壓力，4月下旬資金利率和存單利率均有所上行，5月以來由於信貸投放偏弱，政府債供給壓力仍不算大，疊加手工補息的擾動減弱，對銀行間資金面影響有所下降。從非銀流動性來看，“存款搬家”下非銀流動性相對充裕，流動性分層現象基本消失，R-DR利差收窄甚至出現倒掛，與此同時非銀加大對存單的配置，存單價格低位運行。手工補息整改下，銀行在負債端壓力下，自營配債力度呈現放緩；但資金溢出效應之下理財、基金規模有所增長，由於非銀機構偏好對同業存單、信用債和中短端利率債的配置，帶動中短端品種表現較強，曲線向陡峭化演繹。當前禁止手工補息的高峯期或已過去，影響正逐步淡化，銀行負債端壓力得到緩解，6月以來存單發行規模有所回落，銀行資金融出水平回升，隨着時間的推移，未來非銀流動性也將回歸常態。第一，量的維度，銀行方面觀察同業存單供給情況，如果存單發行和淨融資規模明顯下降，或表明存款流失現象緩解，手工補息的影響逐漸減弱；非銀方面，觀察理財、基金規模情況，如果理財、貨基、債基規模增長出現放緩，或指向“存款搬家”現象緩解。第二，價的視角，觀察R-DR的利差，如果R-DR利差出現走擴，流動性分層現象進一步明顯，表明非銀流動性邊際收斂，手工補息影響在減弱。6月末資金面波動或加大，資金利率中樞較5月或有所上移，但大幅上行的概率仍不高，整體呈現前松後緊的節奏，短端利率進一步下行存在阻力，諸如信用債、二永債等品種，均會受到影響，當中的調整壓力值得我們關注。 而長端方面，再次下破“2.5%”的關鍵點位，在政策利率不動的情形下，我們預計短期內長端利率進一步向下突破的可能性也不高，對於10Y、30Y國債利率，當前我們分別按照2.2%-2.4%、2.45%-2.6%區間判斷，而跨過關鍵點位，當前仍需關注月底資金與流動性，以及機構止盈行爲變化帶來的或有擾動。風險提示：政策不確定性；基本面變化超預期；海外地緣政治風險。4月以來，監管層面明確禁止手工補息，彼時的存款理財化現象一定程度上影響銀行和非銀流動性結構，銀行資產端和負債端也有所變化，總體來看對債市形成一定利好。 當前而言，“存款搬家”的高峯期或已過，但餘波難言完全消失，禁止手工補息的後續影響如何觀測？理財回表壓力和年中跨季流動性擾動如何評估？本文聚焦於此。總體觀測下來，在此前幾輪存款利率下調背景下，銀行計息負債成本下降尚不明顯，淨息差仍承壓，主因便在於存款成本率具有一定剛性，尤其是在手工補息高息攬儲的背景下，銀行對公付息率“不降反升”。 手工補息在國股大行相對常見，補息對象多爲企業活期存款，主要是由於企業存款規模體量較大，利率議價權更高，對銀行攬儲或形成一定壓力。截至2023年末，國有行對公活期存款成本率爲1.03%，同比上升9pct，股份行對公活期存款成本率爲1.31%，同比上升8pct。
2024年4月8日，市場利率定價自律機制發佈《關於禁止通過手工補息高息攬儲維護存款市場競爭秩序的倡議》，禁止手工補息，一方面有利於壓降對公存款利率，降低存款付息成本，緩解銀行息差壓力；另一方面，可以減少企業資金在銀行體系存貸循環進行空轉套利的行爲，減輕資金空轉。“即日起，銀行不得以任何形式向客戶承諾或支付突破存款利率授權上限的補息。此前違規作出的補息承諾，在付息日一律不得支付。銀行應立即開展自查，並於2024年4月底前完成整改”。當前涉及手工補息的主要爲國股大行，尤其是國有大行，假設國有行、股份行對於未超自律的活期存款利率分別爲0.35%、0.45%，通過銀行活期存款成本率，可估算出國股行超自律活期存款規模。如果補息後的存款平均利率爲2%，國股行超自律活期存款規模約18.7萬億元；如果補息後的存款平均利率爲2.5%，國股行超自律活期存款規模約14.3萬億元。 禁止手工補息下，大型國企存款或相對穩定，理財存款流出的壓力或更大，從2023年理財年報來看，理財產品投資資產合計 29.06 萬億元，其中26.7%爲現金及銀行存款，約7.8萬億元，假設其中補息存款佔比約30%，規模或爲2.34萬億元。
此外，“存款搬家”影響下，銀行資產端和負債端均有所變化。從負債端來看，銀行存款向理財、貨基和債基等非銀產品轉移，銀行負債壓力或加大，發行同業存單的需求增強，對應看到5月存單發行量有所上升，儘管沒有形成天量供給。2024年5月，大型銀行和中小型銀行對公活期存款分別同比下降12%、17%，爲了補充“存款搬家”帶來的負債缺口，5月存單發行規模突破3萬億元，較4月增加3496億元至3.2萬億元，爲今年最高水平。 從資產端來看，銀行資金融出規模明顯回落。截至5月末，國股大行、城農商行資金融出水平較4月分別下降7572億元、6584億元。
首先，我們來看一下禁止手工補息對M1和M2的影響：
從5月新增存款數據來看，5月居民存款新增4200億元，同比少增1164億元，企業存款減少8000億元，同比多減6607億元，非銀存款增加1.16萬億元，同比多增8379億元，一定程度表明存款或轉移至理財等非銀產品。結合5月金融數據來看，M1同比-4.2%，較4月明顯下降2.8pct，爲歷史最低水平，M2同比+7.0%，較4月回落0.2pct。一定程度反映4月以來手工補息高息攬儲整改的影響或仍在延續，“存款搬家”現象仍在。M1統計口徑主要包括現金和企業活期存款等，手工補息整改主要是針對的是企業活期存款，該類存款無論以哪種方式轉移，對M1增速的擾動都較大。考慮到該類存款或部分流向企業定期存款、貨幣基金，其計入M2口徑，M2受影響程度相對較小。6月19日，央行行長潘功勝在陸家嘴論壇上表示，我國M1統計口徑是在30年前確立的，“需要考慮對貨幣供應量的統計口徑進行動態完善。個人活期存款以及一些流動性很高甚至直接有支付功能的金融產品，從貨幣功能的角度看，需要研究納入M1統計範圍，更好反映貨幣供應的真實情況”。 往後展望，手工補息整改的餘波或仍在，但存款出表的高峯期或已過去，6月以來，銀行資金融出規模出現回升，或顯示存款流失的壓力有所緩解，預估M1增速有望低位企穩。此外，未來居民活期存款、現金管理類的基金理財或有望納入M1統計口徑中，或進一步推動M1增長。
其次，禁止手工補息對流動性的影響如何？
從銀行間流動性來看，存款流失加大銀行負債端壓力，銀行一方面加大存單發行補充負債缺口，另一方面，在資產端降低資金融出規模來緩解流動性壓力，4月國有大行質押式回購規模明顯回落，存單淨融資環比增加，4月下旬資金利率和存單利率均有所上行。5月來看，由於信貸投放力度偏弱，政府債供給壓力仍不算大，在資產端較爲缺位的背景下，疊加手工補息的擾動環比減弱，整體對銀行間資金面的影響或有所減弱，5月資金面維持平穩均衡。 從非銀流動性來看，存款利率下行和規範手工補息影響下存款向理財、貨基、債基等廣義基金轉移，非銀流動性相對充裕，流動性分層現象基本消失，5月份R-DR利差顯著收窄甚至出現倒掛，與此同時也加大了對同業存單的需求，整體來看盡管存單發行多了一些，但價格還算平穩。
最後，禁止手工補息對債市的影響怎麼看？
我們先結合機構行爲變化來觀察：手工補息整改下，銀行在負債端壓力下，自營配債力度呈現放緩；但資金溢出效應之下理財、基金規模有所增長，配債需求提升。從4月託管數據來看，商業銀行增持力度有所放緩，商業銀行主要券種託管規模74.64萬億元，環比增加609億元。其中，商業銀行分別增持利率債、同業存單990億元、240億元，減持信用債622億元。廣義基金增持速度有所加快，廣義基金主要券種託管規模28.41萬億元，環比增加8306億元。其中，廣義基金分別增持利率債、信用債、同業存單3026億元、2992億元、2289億元。具體而言，由於銀行存款轉移至非銀產品，帶動理財、基金規模環比增長，非銀資金相對充裕，加劇“資產荒”現象，由於非銀機構偏好對同業存單、信用債和中短端利率債的配置，帶動中短端品種表現較強，曲線向陡峭化演繹。對應從5月債市表現來看，存單方面，儘管5月存單供給規模上升，但在資金面總體均衡平穩，且理財等機構加大配置下收益率仍維持低位運行； 此外，非銀資金溢出帶動5月信用債表現整體偏強，收益率下行至歷史低位，1YAAA中票與存單利率出現倒掛；而利率債方面，5月中短端表現較強，長端收益率窄幅震盪，收益率曲線走陡。
當前禁止手工補息的高峯期或已過去，影響正逐步淡化，銀行負債端壓力得到緩解，6月以來，同業存單發行規模有所回落，銀行資金融出水平出現回升，總體而言，隨着時間的推移，未來非銀流動性也將回歸常態。
6月14日，央行主管媒體《金融時報》指出:“‘非銀有錢’只是階段性的，而不是趨勢性的，禁止手工補息等措施所導致的流動性再分配在剛開始實施時的衝擊偏大，此後會逐步淡化。隨着非銀機構對債券等資產的配置，未來非銀主體的流動性還會逐步迴歸常態，這也容易帶來債券市場的重複定價。”第一，量的維度，銀行方面觀察同業存單供給情況，如果存單發行和淨融資規模下降，或表明存款流失現象緩解，手工補息的影響逐漸減弱；非銀方面，觀察理財、基金規模情況，如果理財、貨基、債基規模增長出現放緩，或指向“存款搬家”現象緩解。 第二，價的視角，觀察R-DR的利差，如果R-DR利差出現走擴，流動性分層現象進一步明顯，表明非銀流動性邊際收斂，手工補息影響在減弱。
而從當前宏觀圖景以及微觀線索結合來看，相關影響正在減弱，一方面其對流動性的擾動或有限，另一方面對債市各類資產定價或產生一定影響。
從微觀線索來看，6月MLF平價縮量續做1820億元，淨回籠550億元，是今年以來第三次縮量操作，主要原因或在於，6月銀行信貸投放整體仍未明顯加速，且地方債放量也未擠佔太多流動性，銀行體系流動性相對充裕，資金面處於平穩均衡，1Y存單（AAA）收益率與MLF利率維持倒掛，銀行對MLF的需求仍不強，這背後反應的便是社會信用擴張存在諸多約束。相應的，6月季末年中時點銀行面臨MPA考覈，資金通常由非銀流回銀行體系，此前的存款理財化在此期間一定程度或向理財回表演繹，非銀流動性有所收斂，對資金面帶來一定擾動，但整體的流動性擾動以及資產重定價衝擊或相對可控。 如果月末信貸投放加速、政府債發行節奏加快，銀行或通過加大存單發行來補負債，歷史上6月存單供給也多爲環比上行，供給壓力加大以及需求端配置減弱下，或推動存單利率有所回升，對應各類資產定價也有所變化。
綜上所述，6月末資金面波動或還是會加大，資金利率中樞較5月或有所上移，但大幅上行的概率仍不高，整體呈現前松後緊的節奏，在資金面波動以及存單發行壓力擾動下，短端利率進一步下行存在阻力，在此期間一定程度上或有調整壓力，對應來看，諸如信用債、二永債等品種，均會受到影響，當中的調整壓力值得我們關注。 而長端方面，再次下破“2.5%”的關鍵點位，在政策利率不動的情形下，我們預計短期內長端利率進一步向下突破的可能性也不高，對於10Y、30Y國債利率，當前我們分別按照2.2%-2.4%、2.45%-2.6%區間判斷，而跨過關鍵點位，當前仍需關注月底資金與流動性，以及機構止盈行爲變化帶來的或有擾動。
當前“存款搬家”的高峯期或已過，但餘波難言完全消失，禁止手工補息的後續影響如何觀測？理財回表壓力和跨季流動性擾動如何評估？本文聚焦於此。
在此前幾輪存款利率下調背景下，銀行計息負債成本下降尚不明顯，淨息差仍承壓，主因便在於存款成本率具有一定剛性，尤其是在手工補息高息攬儲的背景下，銀行對公付息率“不降反升”。手工補息在國股大行相對常見，補息對象多爲企業活期存款，主要是由於企業存款規模體量較大，利率議價權更高。禁止手工補息，一方面有利於壓降對公存款利率，降低存款付息成本，緩解銀行息差壓力；另一方面，可以減少企業資金在銀行體系存貸循環進行空轉套利的行爲，減輕資金空轉。我們進一步來看，手工補息的規模大概有多大？如果補息後的存款平均利率爲2%，國股行超自律活期存款規模約18.7萬億元；如果補息後的存款平均利率爲2.5%，國股行超自律活期存款規模約14.3萬億元。（1）禁止手工補息對M1和M2有何影響？手工補息整改主要是針對的是企業活期存款，該類存款無論以哪種方式轉移，對M1增速的擾動都較大。考慮到該類存款或部分流向企業定期存款、貨幣基金，M2受影響程度相對較小。6月以來，銀行資金融出規模回升，或顯示存款流失壓力有所緩解，預估M1增速有望低位企穩。往後看，居民活期存款、現金管理類的基金理財或有望納入M1統計口徑中，或推動M1增長。（2）禁止手工補息對流動性影響如何？從銀行間流動性來看，銀行在負債端加大同業存單發行，在資產端降低資金融出緩解流動性壓力，4月下旬資金利率和存單利率均有所上行，5月由於信貸投放偏弱，政府債供給壓力仍不算大，疊加手工補息的擾動減弱，對銀行間資金面影響有所下降。從非銀流動性來看，“存款搬家”下非銀流動性相對充裕，流動性分層現象基本消失，R-DR利差收窄甚至出現倒掛，與此同時非銀加大對存單的配置，存單價格低位運行。（3）禁止手工補息對債市的影響怎麼看？手工補息整改下，銀行在負債端壓力下，自營配債力度呈現放緩；但資金溢出效應之下理財、基金規模有所增長，由於非銀機構偏好對同業存單、信用債和中短端利率債的配置，帶動中短端品種表現較強，曲線向陡峭化演繹。當前禁止手工補息的高峯期或已過去，影響正逐步淡化，銀行負債端壓力得到緩解，6月以來存單發行規模有所回落，銀行資金融出水平回升，隨着時間的推移，未來非銀流動性也將回歸常態。往後展望，禁止手工補息的影響如何觀察？第一，量的維度，銀行方面觀察同業存單供給情況，非銀方面觀察理財、基金規模增長是否放緩。第二，價的視角，觀察R-DR的利差，如果R-DR利差出現走擴，表明非銀流動性邊際收斂，手工補息影響在減弱。6月末資金面波動或加大，資金利率中樞較5月或有所上移，但大幅上行的概率仍不高，整體呈現前松後緊的節奏，短端利率進一步下行存在阻力，諸如信用債、二永債等品種，均會受到影響，當中的調整壓力值得我們關注。 而長端方面，再次下破“2.5%”的關鍵點位，在政策利率不動的情形下，我們預計短期內長端利率進一步向下突破的可能性也不高，對於10Y、30Y國債利率，當前我們分別按照2.2%-2.4%、2.45%-2.6%區間判斷，而跨過關鍵點位，當前仍需關注月底資金與流動性，以及機構止盈行爲變化帶來的或有擾動。1、政策不確定性：貨幣政策、財政政策超預期變化；
3、海外地緣政治風險：海外地緣政治風險存在不確定性，全球市場波動超預期。
證券研究報告：《利率專題：“禁止手工補息”退潮，債市怎麼看？》報告撰寫：譚逸鳴S0100522030001；謝瑤S0100123070021分析師承諾
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