船週期沒有結束

出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

停牌16天后，兩船合併的方案終於落地，卻給市場澆了一盆“刺骨”的冷水。

9月2日，中國船舶和中國重工雙雙發佈公告稱，中國船舶計劃通過向中國重工全體股東發行A股股票的方式，換股吸收合併中國重工。兩家公司的股票自9月3日起停牌，停牌10個交易日後，於9月19日復牌。

雖然我們也給出觀點，中國船舶和中國重工復牌之後的走勢如何是不確定的，最終還是要取決於具體方案落地。

但復牌之後的市場表現的確很出乎意料：9月18日，中國船舶收漲3.32%，中國重工收跌2.41%；9月19日，兩家公司分別收跌6.05%和7.41%，並拖累船舶製造板塊（BK0729）期間累計下跌3.15%。

這不禁引發市場擔憂：船週期要結束了嗎？

我們認為，船週期並未結束，這次股價下跌更多是投資者情緒的宣洩，而非行業基本面的變化。

#01短期情緒宣洩

方案落地後，資本市場之所以反饋悲觀，我們認為主要有以下三個原因：

一是中國船舶與中國重工股價具備捆綁效應，兩者走勢基本同漲同跌。中國重工被折價吸收，引發股東情緒宣洩，從而拖累中國船舶股價下跌；

根據公告，此次合併將以中國船舶吸收中國重工的方式進行，按照定價基準日前120個交易日的股票交易均價，中國重工確定為5.05元/股，中國船舶確定為37.84元/股，兩公司的具體換股比例為1:0.1335，即中國船舶與中國重工的換股比例為7.49:1。

但按照復牌前的收盤價，中國船舶與中國重工實際股價比例是7.01:1，這意味著中國船舶是以7%折價比例吸收中國重工。

值得注意的是，中國船舶開盤後價格相較於預案中定價具備6.47%無風險套利機會，但該套利基本在9月18日當天完成——中國船舶收漲3.32%，中國重工收跌2.41%。

二是中國船舶與中國重工異議股東收購請求權價格均折價約80%，引發市場不滿。

中國船舶異議股東收購請求權價格30.27元/股，中國重工異議股東現金選擇權價格4.04元/股，均是按照定價基準日前120個交易日的股票交易均價的8折計算的。這使得不少投資者感到不滿，也是股價大幅下跌的因素之一。

三是有部分博弈重組的資金出逃了。

實際上，在方案落地之前，我們也有過分析，溢價或者折價吸收合併，都會影響另一方。即使最終兩船合併方案未達預期，市場反饋悲觀，那也只是短期擾動，不改板塊的基本面趨勢。

更何況，兩船合併對我國造船業有著積極影響。

造船業是典型的勞動密集型行業，訂單量少、標準化程度低且自動化水平有限，極為依賴人力資源。此次合併將有助於減少價格戰，降低行業內耗，進而提高整體利潤率。

所以，兩船合併僅是事件驅動，只會影響短期的彈性，決定趨勢的還是基本面。從產業邏輯上看，二十年一遇的船週期仍處於上行階段。

#02船週期未結束

造船行業是一個相對長週期的行業，20世紀以來，全球造船業經歷了3個完整的週期，每輪完整的週期大約持續20年。

本輪造船週期於2020年11月啟動，新增訂單主要來自2021年的集裝箱船和散貨船。這一波增長受到全球新冠疫情影響，經濟擔憂導致貨幣環境寬鬆，推動貿易復甦，船東的下單意願明顯增強。2021年，全球新籤集裝箱船和散貨船訂單分別同比增長502%和145%。

隨後，2022年的新增訂單轉向LNG船，而2023年和2024年則集中於油船。2022年全球新籤LNG訂單達到219艘，創下近六年新高，同比增長約18%。

需求暴增的同時，船廠產能也比較緊張。2008年次貸危機後，造船業訂單銳減、船價低迷，導致大量企業破產和兼併，產能出清基本完成。根據克拉克森的數據，全球活躍造船廠數量從2008年的1031家減少到2023年的371家。

在新船訂單持續堅挺和有限產能的推動下，新造船價格指數不斷攀升。自2020年11月以來，中國新造船價格指數從不到770點上漲至2024年8月的1129點，漲幅達47%。

但自2023年以來，中國多家破產的船廠“重啟”產能，如恆力重工、新江洲船舶重工、泉州船廠以及大船海工等，這不禁引發市場擔憂。

實際上，在週期上行階段，產能增加是比較正常的現象，這個趨勢也會在未來很長一段時間裡維持。

不過，根據克拉克森的數據，到2027年前，全球造船產能的彈性整體有限。2028年後，隨著散貨船的加速更新，產能將快速擴張。然而，造船業供不應求的局面預計將持續到2032年，因為船舶替代需求仍在釋放。

船舶的更新週期大約為20-25年，這意味著2005年至2012年間集中交付的新船在近幾年就進入更換階段，更新高峰預計在2032年。從更新和替代的需求來看，油船和散貨船將是主要的接力船型。

迴歸到投資上，造船板塊，投資的核心是利潤兌現（具體投資邏輯在過往文章多次闡述過，本文就不再贅述）。

根據過去的造船價格指數、鋼材板塊價格和匯率變化等，我們可以推測，造船板塊在三季度可能會交付更多高船價低鋼價的訂單，市場利潤加速釋放的概率較大。接下來，市場資金將聚焦於三季度的業績，以博弈利潤的加速釋放。

但在關注機會的同時，我們不得不警惕造船板塊的一些潛在風險。

#03潛在的風險

除了產能增加的風險，造船行業還面臨其他不利因素，如人民幣升值、制裁風險以及全球經濟衰退導致的訂單取消風險。那麼，哪些因素會衝擊造船板塊的基本面呢？我們逐一分析：

先看人民幣升值風險，影響其實有限。

造船企業大多情況下是以美元結算，美元升值有利於利潤的釋放，反之，人民幣升值會影響板塊的匯兌收益。

美元兌人民幣匯率從今年高點7.3逐步回落至目前的7附近，市場擔心人民幣快速升值會影響到造船板塊的業績。但人民幣能夠快速升值嗎？

這需要兩種情況出現，一是中國採取緊縮貨幣政策，即加息，這是不可能實現的，當美聯儲進入降息週期，我國大概率會跟隨降息；二是中國的宏觀經濟數據出現超預期的改善，這也是小概率事件。

此外，大多數船企都會進行套期保值，以此對沖匯率大幅波動的風險。

再談制裁風險。

繼美國發起301制裁後，加拿大也打算對中國造船業出手。最近，加拿大海洋工業和造船協會（CMISA）最近呼籲政府對所有進口的中國製造船隻徵收100%的附加稅，並明確禁止任何政府機構購買或租賃中國製造的船隻。

這裡，我們需要思考兩個問題。

第一個問題：我國承接了加拿大和美國多少比例訂單？

據數據統計，這個比例很小，不到10%。中國是全球最大的造船國，但其造船訂單主要來自國外。中國國內的造船訂單佔比較小，約20%-30% ，70%-80% 的訂單來自海外市場。

海外市場主要包括：希臘（15%-20%）、新加坡（10%-15%）、韓國（5%-10%）、日本（5%-8%）、歐洲及其他國家（10%-15%）、中東國家（5%-8%）等。

第二個問題：最極端的情況下，全球對中國造船業制裁，中國不再承接海外訂單，全球造船訂單供需缺口有多大？

首先看我國究竟有多大的造船產能？

截至2023年，全球造船產能約為35百萬修正總噸（CGT），這是全球造船廠年產量的一個標準衡量方式。中國是全球最大的造船國，佔據全球約50%的造船產能，緊隨其後的是韓國（26%）和日本（14%）。

那麼，我國又能提供多少造船訂單呢？

全球造船訂單最大的來源國家是希臘。根據近年來的數據，希臘船東的訂單約佔全球造船訂單的15%-20%，特別是在大型油輪和散貨船的需求上。

其他主要貢獻國還包括新加坡（10%-15%）、韓國和日本（5%-10%）、中東國家（5%-8%）以及歐洲其他國家（10%-15%），中國約佔10%。

整體來看，中國造船產能佔全球約50%，但國內訂單隻佔10%。如果全球對中國實施制裁，中國只能承接國內訂單，這將導致產能過剩。而全球50%的訂單短時間內難以轉移，必然會導致全球造船價格大幅上漲。

所以，制裁的風險是否值得我們過度擔憂？

最後，如果全球經濟步入衰退，會存在船東棄單的風險，這的確也是我們一直強調的重要潛在風險。

在上一輪超級船週期中，船東由於過度樂觀和非理性下單，在隨後爆發的金融危機中遭遇了現金流風險，取消了大量訂單。

與那時相比，當前市場環境下，本輪週期中船東棄單的信號並未出現。一方面，全球經濟增長並未出現超出預期的下行；另一方面，本輪週期也沒有出現那種基於短視決策的大規模下單的情況。

總之，中國船舶和中國重工合併，因市場不滿最終方案，引發股價大跌，如果滬東中華這種優質的資產被吸收併入，有可能會提振市場，不過這都是短期擾動，不影響造船板快的長期趨勢。

接下來，市場資金有可能會提前佈局三季度業績（10月31日披露），同時我們也要謹防以上潛在風險。