「“現在的華爾街，沒有不敵視特朗普的人了。”」

特約作者｜劉一鳴

編輯｜劉旌

Part01

Rob：一個重要的時刻是4月2日。那天下午特朗普先說，要對所有國家加10%的關稅，那會兒市場反而上漲了兩個點。因為很多人認為這是在預期之內。

但幾分鐘後，特朗普就拿出了他那個巨型的表格，說還要對不同國家徵收不同級別的關稅。這個時候市場才立刻崩潰了，大家發現川普竟然要來真的。

現在美股市場80%的成交量是由機器完成的，算法會提前設好一些策略：比如如果川普宣佈的關稅在15%以內，就可以買入；如果超過15%就賣，當然實際的策略肯定要複雜很多。機器的自動化交易速度很快，所以一旦市場崩潰，非常迅速。

「暗湧」：但華爾街那些聰明的腦袋們，為什麼會對“特朗普那個巨大的表格”毫無預判？我記得特朗普剛剛勝選的時候，“Trump trade”這個詞非常流行，但僅僅2個月就變成了“Trump put”。

Rob：華爾街主流的想法——也包括我自己，之前都沒有預料到對等關稅的“程度”。主流想法是覺得特朗普第二次上臺，會延續他第一任期“雷聲大雨點小”的表現。

大家應該記得，特朗普在2016年擊敗克林頓時，華爾街當時非常恐慌，因為特朗普在競選時說了很多瘋狂的想法，整個商業界和華爾街都非常怕他。但後來大家也都知道了——他那些瘋狂的想法，99%都沒有實現，反而那四年形成了對商業界非常友好的大環境。

「暗湧」：所以這也是一種市場的慣性，但沒想到劇本真的變了。

Rob：至少在4月2日他把那個巨型表格拿出來之前，這個“雷聲大雨點小”的劇本都還在繼續。

2月的時候特朗普也嚇過市場一次，他說要對加拿大和墨西哥徵稅，當時美股也開始暴跌。但僅僅過了一天，特朗普又發文說，他跟加拿大通過電話，又不搞他們了。過了幾個小時他又說，跟墨西哥也通了電話，也不搞墨西哥了。大家抄底的抄底，回彈的回彈，都覺得特朗普2.0也不過如此。

但後來他拿了那個巨大的表格出來，市場開始真的崩了，大家發現劇本竟然變了，完全超出了預期。

Rob：雖然大家都叫對沖基金，但其實做的事情可能完全不一樣。華爾街有專門做宏觀的對沖基金，比如專門交易各種不同的貨幣。有專門做股票的對沖基金，比如我們就是。還有不做股票，專門做債券的對沖基金。我只說股票的這部分。

對於股票型對沖基金來說，其實現在沒有特別好的選擇，因為特朗普可能今天說東，明天就又說西。現在很多基金，在經歷了3月和4月初的動盪之後，基本上變成了比較低的槓桿、零淨持倉的狀態。

這個“零淨持倉”也稱為“中性持倉”，它是指你看多的倉位減去看空的倉位，基本上等於零。這是一個非常保守的態度，不管特朗普的政策往哪個方向走，市場是大漲還是大跌，僅僅是保持一個淨持倉，這個月就先走平。除非你有把握去判斷方向，不然把淨持倉降到最低，可能是一個比較好的選擇。

當然，對於做宏觀的對沖基金來說，現在很熱門的一個交易就是做空美元，因為特朗普做的這些事情，對美元是一個重大利空，這時候做空美元很明顯有利可圖。

「暗湧」：哪些人虧了錢？

Rob：最明顯的就是量化基金，我聽說不少量化基金都有損失。

雖然量化基金們都拿著各種高科技設備，去盯特朗普自己的那個Truth Social，和他的X賬號，但特朗普翻臉的速度實在是太快了，這種來回顛倒，導致量化策略很難跟上特朗普翻臉的速度。

量化基金一般都需要加很高的槓桿，加槓桿的問題是，即便十天後最終證明你的判斷是對的，但可能在第3天特朗普反覆再反覆的過程中就爆倉了，根本活不到證明最終判斷正確的時候。

一個典型的例子就是：交易英偉達的量化基金。當AI抓取到新聞說，黃仁勳和特朗普吃了飯，AI判斷說這頓飯沒有意義，特朗普還是會禁掉H20，所以我們要去做空英偉達。但在禁掉H20的新聞放出來之前，如果市場覺得這個事情在吃飯的時候談好了，大家先買一把，結果漲了一波，那如果你加了很高槓杆的話，這時候就直接爆倉了——雖然最終H20的限售令還是發佈了。

虧錢的另外一大部分，就是純粹做多的Long-only共同基金，或者說某些基金的風險敞口比較高，做多的遠遠高過於它做空的。

「暗湧」：那些當年給特朗普投票的華爾街人，是不是腸子都悔青了？

Rob：如果說真實的想法，我覺得現在華爾街，沒有不敵視特朗普的人了——不管去年有沒有給他投票、有沒有給他捐助過的人。最近我也跟很多華爾街各個基金的人吃飯，我幾乎沒有遇到現在還大力支持特朗普的人。

「暗湧」：後來特朗普宣佈90天的關稅暫緩，這和華爾街的關係有多大？有報道稱，前對沖基金經理、美國財長貝森特現在壓力很大，他需要平衡特朗普這些激進政策和金融力量之間的矛盾。

Rob：貝森特以前在我們學校是教過書的，他自己以前也在索羅斯的基金工作過，與華爾街的淵源很深。

我有確切的信源說，至少在第一輪關稅政策起草時，就是4月2日推出的這個關稅，貝森特沒有作為核心班底參與。這個關稅基本上是特朗普和史蒂芬·米勒、彼得·納瓦羅三個人定的，貝森特大概率根本就沒有參與這個討論。

最終是特朗普告訴貝森特一個結果，然後讓貝森特用他在華爾街的關係，去跟華爾街溝通，撫慰他們的情緒，但決定權沒有在他那裡。當然這是4月2日之前的情況，後來市場陷入劇烈動盪，現在貝森特的話語權是否變多了？我覺得很有這個可能。

「暗湧」：那你們呢？在這過程中你們的震撼感有多強烈？

Rob：現在這個關稅戰的局面，絕對是超出了我的預期。貿易戰大家都是有心理預期的，但確實大家沒有想到特朗普會把歐洲、日本、加拿大等等都敵視起來。

不過要看跌幅的話，現在與歷史上真正的大危機來說還不算什麼。如果你經歷過2008年金融危機，你現在就不會有任何焦慮。就像才上陣打仗的新兵，一上戰場很焦慮，但如果你穿過週期，是已經十年的老兵，哪裡會焦慮。

誰會被買入，誰會被拋棄？

「暗湧」：最近你做了很多公司調研，結果如何？面對這種宏觀動盪，哪些公司會最先被基金經理們拋售？

Rob：負面影響首當其衝的，我分成兩類：

第一類是直接受關稅影響的，比如跟家居日常用品相關的衣服、鞋包、玩具，這些基本上都是在亞洲生產的，首當其衝的基本上是這些消費品牌的公司。當然如果未來關稅政策往回走，他們也會反彈的很厲害。

第二類是間接受影響的是旅遊相關的，比如酒店、主題樂園、航空公司等等，因為需求端會下滑的很快。從特朗普現在搞了一個月關稅衝突，從外國來美國旅遊的人數，已經下滑了50%了。雖然現在美國人自己出去玩兒，或者在美國國內的出行，受到的影響還沒有體現，但如果貿易戰繼續打一年，那顯然美國經濟會受到影響。那未來所有受經濟敏感性比較高的行業，比如房地產、可選消費、旅遊、電影院、主題公園、賭場等等，都會有影響。

「暗湧」：谷歌最近的大跌，似乎也有一點被誤傷。因為市場開始擔心，歐盟如果對美國反制的話，因為在特朗普那個粗糙的關稅計算公式裡，並沒有把這種服務性收入，或者說虛擬經濟所帶來的收入算在裡面，但歐盟每年為此花了很多錢，所以歐盟很可能會對這些科技公司下手。

Rob：對，這種對科技公司的側面傷害，有兩方面，一方面就是歐盟要反制的話，對美國的科技公司不僅僅是谷歌，還有Meta、亞馬遜、微軟等等，歐盟隨時可以拿這些公司開刀，這是歐盟的一大武器。另一方面在於谷歌、Meta本身的業務，他們絕大部分收入來自於廣告，而我們知道，廣告收入在一個國家經濟下滑的時候，敏感性是非常高的。

最近剛剛發生的，全球第二大廣告傳播集團Omnicom（宏盟集團），它是Google、Meta這些平臺的一個重要廣告代理商，剛剛在財報電話會上說，雖然還沒有看到廣告主削減開支，但是他們覺得如果特朗普要繼續這麼搞的話，客戶是必然會削減開支的，所以他們把對下一季度的業績指引調低了，這也導致Google、Meta在跌。

「暗湧」：我們聊了很多受關稅問題負面影響的公司，那有沒有反而受益於此的公司或行業？

Rob：受益的公司核心在於，關稅衝突導致了漲價，但公司可以把成本推到下游。

比如我們長期持有一家企業叫AutoZone。這家公司是在美國賣汽車售後配件的兩大巨頭之一，而且還在持續的整合美國市場。為什麼說關稅衝突對它有益呢？是因為關稅衝突把汽車的價格抬高了，以前你要買一輛車需要3萬美元，但現在關稅可能就加了1萬美元。那很多消費者乾脆就先不買了，等到什麼時候關稅衝突結束了，回到3萬的時候再買。

但消費者現在不買新車的話，只有開舊車，舊車開的時間越長，各種維修問題就越多。那對於一個專門賣汽車售後配件的公司來說，這就成為了利好，什麼發動機、火花塞、剎車片、機油等等，都需要更多。

「暗湧」：資金端呢？是否一些資金選擇離開美國，更多投向其他地區？

Rob：對，就拿歐洲來說，過去十年大家基本上沒有配置，對中國和日本的配置比歐洲要多。但最近歐洲很多股票都走出了獨立行情——比如說歐洲的防務股，今年已經漲了一大波。

歐洲還有一些優質企業在這一輪關稅衝突中被“錯殺”了，比如在汽車半導體領域，德國有一家公司叫Infineon，這家公司深度參與了中國新能源汽車產業鏈，是小米的獨家供應商，也是比亞迪的重要供應商。

這家公司的產能分佈在全球，在美國有15%的本土產能，而在美國的銷售只有12%，所以它在美國本土的產能，完全可以覆蓋美國的銷售，關稅衝擊就比較小，當地供應當地就好了，這類公司也是不錯的。

再比如我們持有的另外一家公司 Mercardo Libre，是拉美最大的電商公司。它是一個純粹本地業務，跟美國市場，以及貿易戰都沒有什麼直接關係，所以四月份美國市場大跌的情況下，它反而還漲了。

這不是金融危機，

這是人造危機

「暗湧」：現在中美雙方的關稅都已經加到了125%，美國如果加上芬太尼的那20%，是145%，這種關稅已經沒有什麼意義了。據你所訪談的企業家們，他們都怎麼看？

Rob：現在大家普遍認為，這種關稅數字，已經基本上等於貿易禁運了。我最近一直在到處出差，就是想弄清楚企業家們都怎麼看。

比如我最近密集調研了一批鞋服類公司的上游（類似耐克、阿迪達斯、Lululemon這樣的公司的供應鏈），對於一雙鞋來說，假設關稅只是加了10-15%，而一雙銷售價在140美金的鞋，成本在35-40美金，那對於公司來說就是增加了3-5元的總成本。在這種情況下，會按照生產商消化1/ 4，品牌商消化1/ 4，剩下的部分由渠道來消化，轉嫁到消費者。所以最終消費者在買這雙鞋的時候，只增加了不到兩元成本。雖然最終會對品牌和供應鏈的毛利率有影響，但是對每雙鞋他們能掙到的絕對毛利數額，是可以100%消化掉影響的。

但現在加了125%的關稅，那成本就會變成70-90元。這時候企業就不考慮誰來消化成本的問題了——因為這個鞋就不要賣了。如果把這個成本轉嫁給消費者的話，銷量會直接下滑50%以上。

很多東南亞的企業家，都在這90天的關稅暫緩中觀望，走一步看一步。一種普遍的預測是，90天之後，最終除中國以外，可能其他國家變成新加10%-20%，雖然毛利率肯定會受影響，但大家都可以繼續過日子。

「暗湧」：這裡還有一個關鍵問題：國際貿易早就已經實現“中間品”佔主導（即將零部件或半成品，先從一個國家進口到另一個國家加工/組裝，再出口到第三個國家），應該怎麼去定義一個東西是在哪裡生產的？

Rob：這裡面其實充滿了漏洞。比如說在半導體領域，美國說要去定義美國含量要大於20%，就可以豁免關稅，但是你怎麼去定義這個所謂的美國含量？現在特朗普政府也沒有給出很明確的判斷，美國海關也一樣不知道怎麼執行。這些都是未來重要的談判點。

再比如在鞋服領域，現在已經有一種方式，以前可能是純轉口貿易，鞋在中國生產好，然後運去越南，換一個標牌就作為“made in Vietnam”發美國了。現在這麼簡單的路徑已經走不通了，但是你還可以把一些複雜的工序：在中國做好，把剩下的一些簡單工序拿去越南做，再貼牌成為“made in Vietnam”，就可以發美國了。

這個漏洞如果特朗普想堵，倒也能堵，但需要付出很高昂的執行成本，因為你需要制定非常細節的規則，監管方面也很難去盯著。如果樂觀一點，接下來就看各方怎麼去談判了。

「暗湧」：關稅也會對美國的消費產生負面影響，有悲觀觀點說，關稅會從一個事件性的衝擊，逐漸導致美國進入結構性熊市。特別是馬上要進入一季度財報季，公司都需要給出對二季度的指引，如果都很差的話，會導致新一輪大跌，你覺得呢？

Rob：我覺得關鍵在於，關稅政策是否會回來。如果特朗普像這段時間這樣一意孤行的話，那必然對美國經濟是一個重大打擊。

很多機構也做過測算，大概美國的實際關稅率提高1%，會導致通脹上升0.1%，造成美國經濟0.05%-0.1%的負面影響。美國現在實際徵收的平均關稅，大概不到3%，那假設未來平均關稅變成10%，要新增加7%。7%對通脹的影響，那就是0.7%，對GDP的影響，大概就是負的0.35%- 0.7%。

但如果特朗普一意孤行，對全世界加25%，這樣的話對GDP的負面影響就在1%-1.5%，對於通脹可能就有接近2%的影響，這就是一個比較大的影響。美國經濟就會有崩盤的危險，股市自然不會好。

「暗湧」：這和歷史上的幾次金融危機有什麼可比性？

Rob：目前所謂的衰退風險，是一個純粹人為造成的，跟經濟週期沒什麼關係，這不像2008年金融危機那樣——那是一個結構性風險。

但今天的美國經濟，從經濟結構的角度來說，沒有什麼大問題，大家說美國負債很高，政府欠了很多錢，但其實比美國政府欠錢多的國家有很多，比如日本政府的債務就比美國多很多，歐洲絕大多數國家，也都是比美國要高的。但現在很多人卻把日本，作為一個避險的選擇。

在不確定的年代裡，

如何找到確定活法？

「暗湧」：橡樹資本的霍華德·馬克斯最近發表了投資備忘錄說，市場進入了“無人知曉”之境，沒有人能預測未來。如果我們從歷史中去學習的話，有什麼可以借鑑的經驗？

Rob：我覺得最重要的就是提防槓桿的風險。就像巴菲特曾經說過的，每個十年，都有無數人的收益超過他，但是在六七十年之後回看，那些在每個十年比他做得好的人，都不見了。為什麼？因為巴菲特不用槓桿，永遠不存在爆倉的風險，不管有什麼黑天鵝的事情發生（金融危機、經濟衰退、疫情、貿易戰、戰爭、貨幣貶值等等)。

很多通過槓桿帶來收益率很高的基金，可以在3-5年，甚至十年都做得很好，但一旦來一次大的波動——而這種事件往往是沒有人可以提前預判的，所有用槓桿的人就都崩盤了。

比如更早一點的LTCM（長期資本管理公司），幾位創始人都是諾貝爾獎得主，有4-5年時間實現了年化40多個點，非常厲害。但是最終在1998年俄羅斯金融危機中倒下了，也是因為加了很高的槓桿。俄羅斯這個事情，不光是LTCM沒有預料到，索羅斯也沒有預料到，全世界都沒有預料到。

再比如2021年爆倉的比爾·黃，他從老虎基金出來之後，創立了Archegos Capital Management，他曾經在輝煌的時候，從自己一個2億美金的Family office，做到350億，這是翻了幾百倍啊。這無疑很厲害，但你也可能在一夜之間，就從350億變成0，因為他用的槓桿很高。而巴菲特那幾年，基本上只是跟指數走平。

但是最終，巴菲特活下來了，比爾·黃爆倉了。

「暗湧」：所以穩健永遠都是金融行業的不二法門。

Rob：想睡好覺，就不要追求通過高槓杆，來獲得不可持續的高回報，它隱含著高風險，但求一個永遠沒有爆倉風險的細水長流。

「暗湧」：這輪關稅博弈不斷升級，北京和紐約還有12小時的時差，華爾街的人能睡好覺嗎？

Rob：要說市場動盪的話，其實現在還遠遠比不上2008年金融危機那會兒，也比不上2015年人民幣貶值帶來的全球資本市場動盪，甚至也比不上疫情當時造成的四次美股熔斷。如果你經歷過這三次動盪，現在你就會很淡定。

就拿2008年來說，當年比現在要恐慌多了，當年2008年春天的時候，從貝爾斯登爆掉，到後來被摩根大通買下來，市場就已經開始巨幅波動了，並且之後持續了整整一年時間的大跌，那時候大家真的覺得全球經濟都要完蛋了。而且當時摩根士丹利和高盛，就真的差一點就倒閉了，那個時候才是真正的恐慌吧，現在還遠遠沒有到達那個級別。

今天只是大家覺得，才過了不到兩個月，就已經發生了這麼多事情，在心理體驗上很劇烈。

「暗湧」：是的，現在標普如果算下來，其實也就據高點跌了15%，這個跌幅應該還沒有體現一些長期風險？

Rob：如果美國真的進入衰退的話，下跌幅度將遠遠不止。並且這還是從估值比較高的時候開始跌的，現在市場並沒有Price in美國今年會有經濟衰退的風險，如果真發生了，那現在是遠遠沒有跌到頭的。

圖片來源｜Unsplash

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