摘要：跨境資本極端流動在歷次金融危機中都扮演著重要角色，通常是金融系統風險溢出效應的根源和表現。本文基於48個國家和地區2009—2023年的季度數據，在測度各國金融系統風險溢出指數、衡量跨境資本極端流動（湧入、中斷、外逃、撤回）區間的基礎上，從理論和實證層面，分析跨境資本極端流動與金融系統風險溢出的關係和內生機理。研究發現：第一，資本中斷和外逃顯著加劇金融系統整體的風險溢出水平，而資本湧入和撤回有助於減緩金融部門之間的風險傳染。第二，不同金融發展程度國家和不同投資渠道下極端資本流動對金融系統內部風險溢出效應存在非對稱影響。第三，實施宏觀審慎監管政策能顯著減緩極端資本流動的衝擊，且對於資本賬戶開放程度較低的經濟體，宏觀審慎政策工具與資本管制措施配合實施的調控效果更顯著。本研究為正確認識極端資本流動對金融系統的全面影響、協調推動金融高水平開放問題有重要意義。

引言

在金融全球化背景下，資本的全球性流動日益頻繁，這為各國經濟發展帶來了新的機遇與挑戰。一方面，資本的自由流動有助於優化資源配置，促進經濟增長；另一方面，資本流動規模和波動性的急劇上升也可能加劇不同金融市場間的風險溢出，增加系統性風險，對各國的經濟安全構成潛在威脅。2023年中央金融工作會議強調“提升跨境投融資便利化，推進金融高水平對外開放”，但應“防範風險跨區域、跨市場、跨境傳遞共振”。因此在加快金融開放的進程中有效防範化解金融系統整體的風險溢出水平，是實現高水平金融開放、服務金融強國建設的內在要求。國際經驗表明，隨著全球金融市場一體化的不斷推進，跨境資本流動出現異常波動的頻率顯著提高（Forbes & Warnock，2012）。根據筆者統計，包括中國在內的全球48個國家（地區），2006年至2023年期間，共計發生資本湧入951次、中斷1007次、外逃1026次和撤回909次。跨境資本流動的異常波動可能會加劇金融波動的風險傳染，增加金融市場的脆弱性（Caballero，2016；何國華和李潔，2018），而金融危機爆發的重要導火索是金融脆弱性的集聚（葉五一等，2018）。在這種背景下，深入探討極端資本流動影響金融部門系統性風險的內生機理，無論是對於完善理論研究還是服務政策實踐都具有重要意義。

目前關於跨境資本極端流動問題的研究在以下兩個方面上存在進一步探索空間：一是鮮有文獻關注不同類型極端資本流動與金融系統內部的子市場間風險溢出效應的關係和內在機理。二是缺乏探索不同金融發展程度的經濟體和不同投資渠道下，跨境資本流動極端變化影響金融系統內部風險溢出的方向和強度。鑑於此，本文選取48個樣本經濟體2009—2023年的季度數據，首先對樣本期內各國的極端資本流動（湧入、中斷、外逃和撤回）進行界定和測度；其次基於TVP-VAR-DY模型，從波動溢出網絡視角對各國金融系統內部的風險溢出水平進行評估；最後從理論和實證視角釐清跨境資本極端流動對金融系統風險溢出的差異化效應，且基於實證結果就防範化解金融風險跨市場傳染、推動高水平金融開放提出相關政策建議。

相比已有文獻，本文的邊際貢獻主要體現在：第一，創新性地提出度量極端資本流動衝擊後各國金融系統內部風險溢出水平的方法。基於TVP-VAR模型的廣義預測誤差方差分解的方法，從波動溢出網絡視角考察了各國金融系統內部各子市場間的風險溢出效應，該方法能刻畫變量間嵌入基本面關聯性、信息溢出等風險傳染路徑信息，以真實地反映出金融系統整體的風險溢出水平。第二，從理論和實證層面推進了跨境資本極端流動影響金融系統內部風險溢出的研究。首先，本研究從理論上分析不同極端資本流動對金融系統內部風險溢出的異質性；其次，基於全球跨國面板數據，實證檢驗跨境資本極端流動影響金融系統風險溢出的方向和強度，深化了對極端資本流動影響金融系統內部風險溢出機理的認識。第三，本文研究範圍涵蓋了跨境資本湧入、中斷、外逃、撤回四種情形以及跨境資本流動總量與結構雙視角，全面揭示不同金融發展程度國家、不同投資渠道下極端資本流動與金融系統風險溢出關係的變化，研究視角和研究內容更加全面，為精準實施資本管制及系統性金融風險防範政策的制定提供理論和實證依據。

一、文獻綜述

2008年全球金融危機後，短期資本開始在不同經濟體間大規模的頻繁流動，即跨境資本極端流動現象，學術和政策界對此給予了極高關注。Forbes & Warnock（2012）基於總資本流動視角將跨境資本流動的極端情況定義並分為四類：湧入（Surges）、中斷（Stops）、外逃（Flights）、撤回（Retrenchments），並構建了極端資本流動的識別方法。Obstfeld（2012）進一步證明，總資本流動為金融危機跨國界擴散提供了主要途徑，即便淨資本流動保持穩定，資本流動的突然轉向仍會增加系統性風險。該視角超越了傳統跨境資本流動的分析，進一步豐富了金融危機傳播機制的認知。此外，Cavallo et al.（2015）綜合考慮淨資本流動和總資本流動，對極端跨境資本流動設計了新的識別方法。現有文獻的研究主要使用“推拉框架”來解釋跨境資本極端變動。其中，全球風險偏好（張明和肖立晟，2014）、全球金融安全網絡（Scheubel et al.,2019）、全球政策不確定性（楊海珍和楊洋，2021）等是跨境資本極端變動重要的推動因素，而拉動因素中，經濟增長（張明和肖立晟，2014）、宏觀審慎政策（Forbes et al.,2015）、利率匯率（陳創練等，2017）、資本管制（Qureshi & Sugawara，2018）、套利預期（彭紅楓和祝小全，2019）、貿易開放度（黃賽男等，2020）等因素至關重要。

在識別跨境資本極端流動的影響因素的基礎上，已有部分學者發現極端資本流動會增加金融體系脆弱性。李芳和盧璐（2017）研究發現，大規模的資本流出會引起貨幣貶值和金融市場波動。何國華和陳晞（2020）研究發現，跨境資本流動大幅度異常波動嚴重威脅了金融系統穩定。Forbest & Warnock（2020）研究發現，資本的過度流入可能導致資產市場泡沫化、資源配置效率的削弱以及出口競爭力的減弱等負面影響。此外，張春生等（2023）探討了跨境資本極端流動對不同經濟發展程度的經濟體具有異質性影響。還有一部分學者討論跨境資本流動影響金融穩定的閾值效應。正常範圍內的跨境資本流動不會對一國實體經濟和金融系統造成破壞性的影響，但短期內資本流動大幅波動則會威脅經濟金融穩定，增加系統性風險（Caballero，2016，黃新飛等，2023）。

現有關於金融系統的風險溢出效應的研究主要集中在三個方面：一是金融系統內部風險溢出的度量。已有文獻對風險溢出的度量分為兩類。一類是基於財務數據的網絡模型來量化金融機構之間的風險傳染。這種方法利用財務指標作為基礎，進而有效地揭示了風險傳播的途徑（Greenwood et al.，2015）。另一類是基於VAR模型的預測誤差方差分解結果構建風險溢出指標，該方法能夠整合基本面的相互關係、信息傳播以及市場心理預期等多種風險傳播機制，其優勢在於從整體上考慮金融部門之間的風險溢出（Diebold & Yilmaz，2014；宮曉莉和熊熊，2020）進一步地，Antonakakis et al.（2020）基於TVP-VAR-DY模型，從網絡視角分析金融系統內部的風險傳染特徵，該方法不僅可以測度出風險溢出的方向和強度，而且可以通過溢出網絡反映出金融風險跨部門傳染的作用機制。因此，本文選擇該模型構建各國金融市場內部的風險溢出網絡，以評估各國金融系統整體的風險溢出水平；二是金融部門間存在明顯的系統性風險聯動性和溢出效應（Greenwood et al.，2015；楊子暉等，2019）。Greenwood et al.（2015）根據銀行的資產負債表特徵和市場條件來識別銀行在金融危機期間的脆弱性；楊子暉等（2019）探討金融部門之間極端風險的非線性特徵以及跨部門風險傳染效應。這部分文獻從時間和空間兩個維度探討金融機構或市場之間的風險傳染路徑。三是金融風險溢出對系統性金融風險的影響。部分學者認為實體經濟與金融系統之間存在較強的經濟關聯機制，這種關聯性引發的金融市場間風險溢出是影響系統性風險的關鍵性要素（Cotter et al.，2017；Brownlees & Engle，2017）。Cotter et al.（2017）發現在全球化的背景下，不同金融市場間的聯繫日益緊密，這使得經濟或金融危機可以迅速跨國界傳播。Brownlees & Engle（2017）基於SRISK量化金融機構間風險溢出造成的系統性風險的作用機制。

關於極端資本流動對金融系統風險溢出的研究。一些學者探討了不同類型的極端資本流動對金融系統的衝擊。一些學者從資本湧入會增加金融機構的脆弱性且造成金融波動的風險傳染，而資本大規模撤回往往會導致資產價格的大幅下跌和增加本國貨幣的貶值壓力，引發金融部門之間風險疊加共振（Fratzscher，2012；苟琴等，2022；譚小芬等2023）。張禮卿等（2023）研究發現，大規模流入導致信貸過快擴張和房地產繁榮，而資本流入一旦中斷，則可能誘發股票、房地產等資產價格持續下滑，資本大規模流出引起貨幣貶值和金融市場動盪，增加金融系統性風險。現有文獻主要集中於短期跨境資本異常波動對金融系統內部的單一子市場的影響（範小云等，2019），或對系統性金融風險的影響，但尚未釐清風險在金融系統內部的溢出機制。

儘管現有研究從多個角度佐證了跨境資本極端流動會加劇金融系統的脆弱性，但隨著金融系統內部的子市場之間關係的日益深化和複雜化，極端資本流動不僅會影響單一金融部門，還會引發金融部門之間的風險傳染和累積疊加，因此將研究視角侷限於單一市場或部門可能導致低估極端資本流動對金融系統造成的實際影響。然而，對於不同類型的跨境資本極端流動與金融系統內部的風險溢出效應之間的動態關係和內在機理尚未給予充分關注。鑑於危機發生國普遍經歷了極端的跨境資本流動現象，將這一現象納入一個綜合性分析框架進行系統性研究顯得尤為必要。

基於此，本研究首先對全球48個國家（地區）跨境資本流入、中斷、外逃和撤回的各個階段進行了界定和測度。其次，基於TVP-VAR模型的廣義預測誤差方差分解方法來測度各國金融系統風險溢出指數。最後，採用理論和實證相結合的研究範式，系統研究不同類型跨境資本極端流動與金融系統風險溢出的關係和內生機理。本研究旨在全面揭示極端資本流動影響金融系統內部的風險溢出機制。從而為我國完善跨境資本流動預警機制、穩妥化解金融風險跨部門傳染以及推動金融強國戰略的高質量實施提供理論指導與決策參考。

二、理論分析與計量模型設計

（一）跨境資本流動影響金融系統風險溢出的理論剖析

假設1：跨境資本外逃會增加金融系統內部的子市場間的風險溢出，而資本撤回則減緩不同金融市場間的風險溢出效應。

假設2：跨境資本中斷會增加金融系統整體的風險溢出水平，而資本湧入會補充市場流動性，減緩不同金融市場間的風險溢出效應。

（二）計量模型構建

（三）變量定義與測算

（四）金融系統風險溢出評估和極端資本流動識別的典型性事實

三、跨境資本極端流動對金融系統風險溢出的影響分析

（一）基準模型迴歸

（二）穩健性檢驗

四、異質性分析

（一）國家發展程度異質性

（二）貨幣國際化發展程度異質性

（三）匯率制度異質性

（四）資本流動路徑異質性

（五）資本流動時間異質性

五、進一步分析

（一）宏觀審慎政策工具的調節效應

（二）資本管制的調節效應

六、研究結論與政策建議

在複雜嚴峻的國內外經濟形勢下，跨境資本流動大幅異常波動變得越來越頻繁，而日益頻繁的極端資本流動勢必引發系統性風險。本文以全球48個國家2009年第一季度至2023年第三季度的跨國面板數據為樣本，在評估各國金融系統風險溢出和識別極端資本流動的基礎上，採用理論與實證相結合的研究範式，系統研究跨境資本極端流動與金融系統內部風險溢出的關聯關係和作用機制。本文主要結論歸納為：

第一，不同類型的極端資本流動對金融系統整體的風險溢出水平存在非對稱影響。資本湧入和撤回有利於減緩金融部門之間的風險互溢，而資本中斷和外逃則顯著加劇不同金融市場間的風險溢出效應。

第二，跨境資本極端流動對不同金融發展程度的國家的影響具有異質性。資本中斷和外逃顯著加劇發達經濟體、新興（發展中）經濟體金融系統內部的風險溢出，且對新興（發展中）經濟體的衝擊更強；相比資本流入中斷，資本外逃對儲備貨幣發行國金融系統風險溢出影響更大，而非儲備貨幣發行國更容易受到資本流入中斷的影響；固定匯率制度國家金融系統更容易受到極端資本流動的重創，而極端資本流動對浮動匯率制度國家不具有顯著影響。

第三，不同渠道下極端資本流動對金融系統風險溢出存在非對稱影響。直接投資和其他投資渠道下中斷和外逃會加劇金融系統整體的波動風險溢出水平，且其他投資對金融系統的衝擊更強；直接投資、其他投資的極端資本變化對各國金融系統穩定影響較大，是波動風險溢出衝擊的淨輸出者，而證券投資渠道下極端資本流動對金融系統內部的風險溢出無顯著影響。

第四，實施宏觀審慎監管政策能緩解極端資本流動對金融系統風險溢出的衝擊。且對於資本賬戶開放程度較低的經濟體，宏觀審慎政策工具搭配資本管制措施更有利於防範化解極端資本流動的衝擊。

基於上述研究結論，本文提出如下政策建議。

第一，完善跨境資本流動監測與預警機制，以降低跨境資本極端流動對金融系統內部的衝擊。一方面，監管機構應關注資本流動的規模和結構變化，強化不同監管領域間的信息整合與共享機制，從而提升極端資本流動監測的精確性和分析的有效性。另一方面，通過情景分析和壓力測試模型，增強對跨境資本流動異常波動的前瞻性風險評估與管理技能制定應對預案，防範風險跨市場、跨境相互溢出和疊加共振。

第二，堅持健全宏觀審慎監管框架，不斷充實資本流動管理工具，有效應對極端資本流動對我國金融穩定的劇烈衝擊。資本管制、彈性匯率制度和宏觀審慎政策仍是管理資本流動的有效措施，不斷豐富相關政策工具有助於應對極端資本流動對金融系統穩定的強烈衝擊。同時，對於新興市場與發展中國家而言，應合理安排資本賬戶開放的次序和速度，對各資本賬戶項目進行分類管理。

第三，提升金融市場的廣度和深度，增強風險吸納能力和風險分散機制。通過發展和完善金融市場基礎設施，如擴大外匯交易主體、豐富交易品種、提高人民幣匯率彈性等措施，增強金融市場對跨境資本極端流動的吸納能力。