【興證固收.轉債】低價券“錯殺”中的機會識別——可轉債研究

投資要點

一、低價券調整中的市場擔憂與理性識別。

• 低價轉債的調整幅度在歷史上也相當大，位置很低。

• 本輪調整是小微盤調整、信用評級下調的擔憂、回售壓力的擔憂、正股退市風險的擔憂、資金踩踏的擔憂等問題疊加。

• 本輪低價券超跌，從情緒面來看能找到共振的因素，但從真實反饋來說，嚴重偏離了合理區間，因此具備向合理水平修復的動力。

  1）小微盤的調整的短期利空因素可能將過去，而長期具備明顯的週期性，對於存續期長的轉債來說，並非沒有機會。

  2）下調評級壓力在未來一週，時間上在後期，預期上提前反映。

  3）回售壓力可以通過下修來避免。

  4）正股退市的風險也沒有想象中大。

  5）資金踩踏的擔憂也沒有那麼大。

二、如何識別出錯殺的轉債品種? 

• 首要的是，需要規避退市風險，關注稀釋率&正股面值&企業造假可能。

• 轉債信用問題很小，但出現負純債溢價率的品種。

• 評級未下調，但價格已經回落到80-90元區間的品種。

• 評級可能下調，但回售的性價比已經很高的品種，是具備參與機會的。

• 有回售壓力，但可以通過下修/提前償還避免。

• 存續期間依然較長的低價轉債。

• 大股東依然持有轉債的低價品種。

三、市場策略：戰略性積極階段，關注有充分空間的轉債品種。

• 權益出現了調整的風格擴散。

• 轉債進入了絕對收益區間，戰略性佈局。從贖回壓力來看，固收+的盈利情況依然較好，且轉債ETF份額始終逆勢抬升，轉債的“至暗時刻”將要過去。

報告正文

近期低價轉債遭受急跌的壓力，而這種急跌速度、度應該是歷史級別的（甚至超過了2021年的1-2月）。歸因來看，對於小微盤調整、信用評級下調的擔憂、回售壓力的擔憂、正股退市風險的擔憂、資金踩踏的擔憂，多種因素造成了部分資金的無差別拋售低價轉債的現象。調整演繹中，已經出現了明顯的擴散。

另一方面，如果觀察並未有信用風險的一些底倉品種，例如銀行、券商品種，甚至此前有一些資質擔憂的生豬養殖品種，本輪均未有出現太多調整的拋壓，即和2021年、2018年兩輪低價轉債調整相比，整體性負反饋壓力並不大，低價轉債的調整更偏向於結構性。

在這個階段，低價轉債目前的價格的偏離程度是很誇張的，並且出現一大批錯殺的品種。雖然可以詬病一些行業與公司的資質不佳，但中長期擔憂短期化，大概率也是“杞人憂天”的效果。策略角度看，識別其中的“錯殺”找機會是必須去做的工作。

低價轉債的調整幅度在歷史上也相當大，位置很低。

• 從低價策略的表現來看，6月低價組合淨值從1附近調整至0.8以下，這種斷崖式調整歷史上都很少見。相較而言，2021年1-2月，低價組合也出現了超出指數的快速調整壓力，但也僅調整至0.86附近。

• 從純債溢價率來看，截至6月21日，轉債純債溢價率已經開始接近2月份的低點，也是歷史低點。

• 從轉債YTM的表現來看，截至6月21日，轉債YTM大於3年AA的信用債的比例35.9%，也達到了歷史極端水平。

本輪調整是小微盤調整、信用評級下調的擔憂、回售壓力的擔憂、正股退市風險的擔憂、資金踩踏的擔憂等問題疊加：

• 小微盤的調整。小微盤的調整壓力，從1-2月的雪球產品出清開始，並且在4月的“新國九條”中開始擔憂退市風險的深化，在5-6月監管函密集出臺階段也出現了資金的流出。小微盤的調整，增加了低價可轉債對於資質判斷上的衝擊，甚至加劇了退市風險。

• 雖然目前下調評級數不多，但對於最後一週信用評級下調的擔憂在加劇。2023年，上市公司經營業績一般，不少低價可轉債業績轉負。僅從下調評級的數量來看，截至6月21日，有284個可轉債披露了跟蹤評級，而其中14個轉債下調了評級；相較而言，2023年年報季披露的497個轉債跟蹤評級，其中24個下調了評級，下調數量沒有特別明顯增加。

  但需要注意的是，截至6月21日，對於價格在95元內的56個可轉債，僅有19個轉債披露了信用評級，其中7個轉債下調了信用評級，兩個比例均低於市場平均。從預期來看，目前低價轉債提前調整，已經比較充分打入了下調評級的預期；但在依然有可能存在評級下調擔憂的狀況下，會限制短期資金的抄底行爲。

• 回售壓力的擔憂。從6月以來，包括鷹19轉債、回盛轉債、龍大轉債等品種，均面臨到回售的擔憂。而在債底失效的背景下，轉債的下跌，又進一步加劇了回售的風險、以及弱化了下修的效果。

• 正股退市的風險加大。小微盤的調整，帶來了一些主板公司破面的風險，並且轉債的一些回售/到期/稀釋壓力，又進一步增加了退市風險的可能。

• 資金踩踏的擔憂。低價券的調整速度/幅度都很大，這也導致了出現負反饋的可能，這也增加了觀望資金的耐心，加劇了部分資金撤出的決心。

但我們依然需要理性的考慮這些風險是否真的如此影響低價轉債的價格。

• 小微盤的調整的短期利空因素可能將過去，而長期具備明顯的週期性，對於存續期長的轉債來說，並非沒有機會。小微盤品種的調整，短期來看是業績不佳，疊加監管趨嚴的情緒衝擊，但7月後，小微盤股業績和監管壓力階段性消退，可能有修復的機會。從長期來看，小微盤與經濟週期相關性很大，在經濟景氣度相對較高階段，小微品種試錯的成本低，容易在業績和估值中雙擊，反之亦然，表現出很強的週期屬性。

  轉債存續期依然相對較長，且具備下修的可能，那麼根據短期的業績和監管情況，大幅突破債底，顯然是過度反應了。

• 目前下調評級壓力在未來一週，時間上在後期，預期上提前反映。評級機構在出評級報告有時限要求，這也導致多數評級壓力在未來一週，從交易時間上，已經到了後期。

• 回售壓力可以通過下修來避免。對於規模相對可控、稀釋率可控的企業來說，回售壓力是可以通過股價的維護、轉債的下修來規避的。尤其部分企業依然在現金和授信上能夠應付。

• 正股退市的風險也沒有想象中大。對於面值附近的正股來看，無論轉債、還是股票都有被擠兌的風險，這部分品種確實有較大的參與風險。但不少正股價格依然很高的轉債，也因爲相關擔憂被砸到誇張的價格，顯然是把長期悲觀關情緒打入了短期的價格中，並非理性的行爲。

• 資金踩踏的擔憂也沒有那麼大。低價券目前來看，依然是偏向於主動規避信用風險，而非到了被動拋售的地步。今年以來，固收+的表現依然優於權益，並且一些有低價券的賬戶，稀釋情況相對較好，Q2的盈利墊依然充裕，這也降低了本輪可能出現負反饋的概率。

綜合來看，本輪低價券超跌，從情緒面來看能找到共振的因素，但從真實反饋來說，嚴重偏離了合理區間，因此具備向合理水平修復的動力。類似於2月份的小微盤調整，對於短期合理價格偏離程度越高，反彈的幅度也會越大，從時間維度來說，6月底即是預期最悲觀的時間窗口。

首要的是，需要規避退市風險，關注稀釋率&正股面值&企業造假可能。

新國九條，對於財務造假零容忍。其中區分一年、連續兩年、連續三年及以上三個層次: 一年爲虛假記載金額“2 億元且佔比30%”；兩年爲“合計3億元且佔比20%”；三年及以上被認定虛假記載即退市。對於一些會計師出保留意見、無法在法定期限內披露年報的企業，需要甄別期財務數據的真實性。

另外，破面可能退市的要求，對於一些正股價格較低的轉債，可能具備虹吸效應，尤其在一些外部衝擊出現階段。對於一些正股，轉債回售/到期償還壓力、經營情況惡化、下修努力失效、稀釋率過高等問題，會互爲影響，造成正股、轉債的螺旋下跌。

而一些正股價格相對偏高、同時財務數據可靠、稀釋率可控，僅僅是近期出現一些財務壓力、行業週期下行壓力的轉債，若出現轉債快速殺跌，則可以考慮參與的可能。

轉債信用問題很小，但出現負純債溢價率的品種。

這類品種更偏向於資金的誤傷，持有偏向於債券替代，但由於低價品種調整擴散，被市場誤傷，在修復時期可能會更快修復至合理區間，是資金首先敢於下手的品種。

評級未下調，但價格已經回落到80-90元區間的品種。

本週，一些新能源品種，在下調評級概率很低的情況下，也出現了明顯的砸盤現象。另外，不少已經出信用評級的品種，雖然並未下調評級，也被連帶下跌。這類品種，可以率先開始抄底。

評級可能下調，但回售的性價比已經很高的品種，是具備參與機會的。

截至6月21日，100元以內的轉債有76個，其中43個在2023年業績是負的，這也加大了相關品種可能被下調信用評級的可能。另外，在監管趨嚴的背景中，這部分品種被下調評級的可能性是在加大的。而下調評級也會帶來機構出庫風險。

信用評級的下調，會直接衝擊債底的安全性，並導致出庫的行爲，進而帶來轉債的大幅調整，甚至會有一些低價券的擴散問題。這類問題也同樣容易在5-6月對於低價券有所衝擊。

但目前有不少相關轉債品種價格已經處於70-90元區間，且下修的可能性不小，稀釋率可控，甚至有不少品種大股東依然持有相關轉債，這類品種一旦下修，且股市表現還不錯，那麼回到百元以上的可能性很大，這也導致這一類轉債的回售/下修博弈收益就能夠達到10%-20%，可以認爲股、債資產都很難達到如此的年複合回報。

有回售壓力，但可以通過下修/提前償還避免。

部分轉債品種，由於接近最後2年、或者因爲註銷股份而提前進入回售。在轉債價格跌破百元后，市場對於回售的擔憂開始變大。這類品種較大概率會通過下修來避免回售，甚至有一部分品種具備提前償還的能力，這具備了短期套利的機會。

存續期間依然較長的低價轉債。

對於存續期較長的轉債，付息的壓力並不大，且還本壓力還有幾年時間。對於A股的多數品種來說，週期性、籌碼博弈依然是主旋律；在存續期間，只要有一輪機會，或者一次下修的配合，轉債價格依然具備130元以上贖回的可能性，且上市公司也有訴求去達成轉股。今年以來企業回售壓力、到期壓力，會給予存續的公司更迫切想提前實現轉股的想法。

大股東依然持有轉債的低價品種。

大股東若依然持有轉債，那麼通過下修，來避免虧損的訴求相對更強，後續套利的等待時間也可能較短。

權益出現了調整的擴散。小盤品種調整幅度依然領先，但同時大盤品種也出現了一些調整的壓力。與內需相關的消費、地產、社服、醫藥等方向出現了明顯調整，而表現相對更好的依然圍繞英偉達&果鏈的品種。而消費方向的調整，與外資的流出壓力有關，匯率因素對於外資的表現也有一些擾動。

展望7月，政策的催化、預期的催化，均有可能抬升市場的風險偏好；另外，海外因素今年也相對有利於風險偏好的抬升。另外，市場對於經濟數據也逐漸鈍感，市場的穩定資金空間依然較大，潛在拖累因素相較此前明顯改善。

轉債：進入了絕對收益區間，戰略性佈局

轉債多核心指標回落到低點水平。本輪低價轉債超跌幅度達到極端水平，且帶動不少偏債轉債估值壓縮。截至6月21日，轉債價格中位數112元，純債溢價率8.4%，近年來僅略高於2024年2月5日。從錯殺的方向來看，既包括了一些具備安全性很高的負純債溢價率轉債、也包括了評級壓力不大但明顯調整的轉債、以及雖然有信用瑕疵但存續期長且具備修復機會的低價品種。

資金面來看，轉債的資金底部出現在4月份，落後於股票市場的2月份資金底，並且轉債對於小微盤股的預期是明顯比權益悲觀的，這也意味着修復週期中，轉債將具備更優的表現。從贖回壓力來看，固收+的盈利情況依然較好，且轉債ETF份額始終逆勢抬升，轉債的“至暗時刻”將要過去。

充分出清後，轉債在中期空間較大，但需要權益強勢催化。目前固收+基金在債基中的佔比僅略超過10%，爲2019年以來最低水平。與此同時，純債在經歷長期的收益率下行，目前對於保險、理財機構來說，收益率對於負債端成本的匹配程度較低，用固收+來做收益增強，可能僅是時間節奏問題。歷史上，籌碼充分出清後，幾乎都會在不長的時間內“泡沫化”。另外，轉債的供需規律，更像是強週期行業，且供給目前依然在縮量的趨勢中，並且供需之間也互相糾纏。

結構上，績優、主題方向均有機會：

• 低價“爆破”後的品種。低價轉債品種更受益於正反饋過程中的資金流入，存在補漲的機會，容易跑贏債券，但在權益強勢階段，則很難跑贏相對債券。

• 前期調整幅度較多的主題方向。前期超跌的小盤、微盤轉債正股均在快速修復區間，從風格上，量子計算、核聚變、算力、存儲、機器人、MR等2023年熱門方向又開始有所催化，此類品種反彈斜率較快，能快速獲得收益，但需要承擔較大波動的可能。

• 績優方向中期依然處於趨勢中。包括了資源品、化工品、出口鏈（尤其疊加了一些概念）、家電鏈等。

• 紅利方向邏輯持續性強。在權益資金修復+債券收益率下行的大環境中，高股息+市值管理概念的一些正股具備不錯的參與機會，並且相關轉債的潛在回報也相對豐厚。

組合推薦：

• 白馬組合：a）低空飛行供應鏈的廣聯轉債；算力租賃品種中貝轉債；b）基本面修復&鋰回收業務推進的新化轉債；製冷劑品種永和轉債；資源屬性&高分紅的川恆轉債；c）醫藥方向，推薦西達本胺+PD1優勢的微芯轉債；d）出海鏈，推薦量價齊升的麒麟轉債、家電下游高景氣&績優的華翔轉債。e）低價品種中，推薦銅業務盈利較好的道02轉債、生豬後周期的回盛轉債。本週調入回盛轉債、道氏轉02，調出已有大幅收益的運機轉債、柳工轉2。

• 量化多因子組合：2023年，在回撤低於中證轉債的情況下取得明顯正收益，近期面臨極端行情考驗，超額仍然顯著，絕對收益也接近回正。

• 高評級組合：評級至少在AA，規模20億元附近、流動性較好的轉債品種。關注利潤率修復的愛迪轉債、格局優化的鳳21轉債 、高股息品種南銀轉債 、盈利抬升&產能放量的麒麟轉債、生豬龍頭牧原轉債。

• 風格組合：推薦化工、出海鏈、AI、核聚變方向。

分析師聲明