// 核心結論 //
當前政府債供給情況：2025年一季度政府債供給明顯快於往年，主要是國債和置換債支撐。從期限分佈來看，國債發行以5年及以下中短期限為主；地方債發行則以10年及以上長期限為主，超長期限債券發行佔比在60%左右明顯高於歷史情況。從結存限額的角度來看，截至2024年底國債結存限額為0.63萬億元，地方債結存限額為5.25萬億元，但5.25萬億元的地方債結存限額中包含了2025年、2026年每年2萬億元的置換債額度，需要對應扣除，因此剩下1.25萬億元地方債結存限額才是2025年可以使用的部分。
後續政府債供給預測：在不考慮增量財政的情況下，二季度政府債供給壓力不小，4-6月單月淨融資量均超過1.5萬億元，在國債買賣尚未重啟的情況下，需要央行降準提供中長期流動性支持金融機構消化政府債券的發行。當然也可以看到下半年尤其是9月往後政府債供給壓力明顯減輕，這將給增量財政留出空間。考慮到目前有31個地區公佈了二季度地方債發行計劃，單純考慮二季度我們也可以以發行計劃作為依據來觀察二季度政府債供給情況。截至4月9日，二季度地方債發行計劃合計2.09萬億元，4-6月分別發行8139億元、5770億元、7020億元。綜合來看，如果假設自審自發地區新增專項債在二季度發完+置換債在4月發完，則2025年二季度政府債淨融資規模為5.05萬億元，如果假設地方債完全按照公佈的發行計劃發行，則2025年二季度政府債淨融資規模為2.91萬億元，無論是哪種假設情況，5月均是二季度中政府債供給壓力最大的一個月。
地方政府債最新觀點：今年以來保險一直在穩步淨買入地方債，2月開始淨買入規模加大，與地方債供給節奏較為一致，期限主要集中在15-30Y，與負債久期較為匹配，截至4月9日累計淨買入在5700億元左右，是2024年同期2500億元左右的2.3倍，但是在保險更大幅度淨買入的過程中一季度超長端利差並沒有收窄，10Y以上長期限地方債與國債利差始終處於較闊的位置。並且從3月下旬開始中短端地方債與國債利差得到進一步走闊，從利差角度來看目前5Y及以上期限利差均較闊，有一定的配置價值，3月20日10Y、15Y地方債與國債利差高達30bp，此後基金從淨賣出地方債轉為淨買入地方債，淨買入接近500億元，期限主要集中在7-15Y（左開右閉）。
短期內利差是否能收窄具有不確定性，後續影響利差的因素包括：（1）貿易戰發酵後財政加快發力確定性高，從前文的預測來看二季度供給壓力不小，歷史上供給放量時利差較難收窄，往往以走闊或者高位震盪為主，但如果5月超長期特別國債發行啟動，也可能導致超長端利差收窄；（2）3月開始地方債一級發行投標設置體現出一定地域差異，更多地區將投標加點下限從5bp提高至15bp；（3）銀行負債荒情況明顯緩解，國股行日度淨融出餘額穩定在3萬億元左右，本週資金面逐步轉松、資金利率總體下行，一季度較為緊張的流動性情況逐步被打破，二季度央行降準有望落地，也將支持商業銀行承接政府債發行。總體來看5月之後利差收窄概率更大，但目前市場風險偏好明顯下降，利好債市，也不排除提前壓縮的可能性，目前絕對點位還不錯，可考慮提前佈局。
此外，從各地區不同期限估值情況來看3月開始5Y-3Y地方債利差持續偏低，部分地區一度壓縮至1bp左右，目前利差有所修復，大部分地區在4-8bp之間，而歷史中位數在15bp左右，短端3Y依舊偏凸。
風險提示
政府債供給超預期，經濟表現超預期，市場風險超預期。
更多詳細內容請參考報告原文，PDF鏈接如下：
【華福固收】二季度政府債供給預測及地方債投資思路-20250411.pdf
證券研究報告：《二季度政府債供給預測及地方債投資思路》
對外發布時間：2025年4月11日
證券分析師：徐亮
資格編號：S0210524040003
研究助理：黃紫儀
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