高盛最新報告：接下來，是大宗商品的5D牛市？

Q1.儘管年初至今許多大宗商品價格大幅上漲(見圖1)，且美聯儲降息預期推遲，您爲何仍看漲大宗商品?

基於我們在2024年展望中強調的三個週期性、結構性和地緣政治對沖理由，我們仍選擇性看漲。

首先，商品需求的週期性前景依然穩固。雖然我們的經濟學家和債券市場目前預計 G10 的寬鬆週期將推遲，但美國金融條件帶來的增長動力仍與年初時一樣具有支持性。製造業和中國房地產這兩個目前疲軟但對工業大宗商品至關重要的行業的前景有所好轉，原因是製造業PMI的逐步復甦(見圖2)和中國的寬鬆措施，包括開始購買過剩庫存的資金。商品需求和中國出口的週期性回升，也有助於解釋中國液化天然氣進口的躍升和集裝箱航運成本的再次上升（見圖 2），以及季節性的夏季需求增長和紅海持續的分流。

其次，雖然銅礦投資不足和新興市場中央銀行買入黃金等結構性利好因素支撐了金屬漲勢，但我們認爲還有更大的空間，例如，2025 年銅礦供應峯值將需要稀缺價格。在大跌之後，成品油利潤率不再爲我們認爲的結構性緊張定價。第三，原油價格的地緣政治風險溢價已降至幾美元，這使得對沖地緣政治衝擊具有吸引力。

從淨值來看，我們預計精選金屬和石油的穩健回報將幫助商品總回報率從去年同期的 13% 上升到年底的 18%（見圖 3），我們繼續推薦我們的 2024 年短缺商品一籃子交易（做多 GSCl 能源（美國天然氣除外），做多 GSCl 工業金屬（鎳、鋅除外）），年初至今已上漲 16%。

Q2.您對大宗商品的結構性判斷是什麼？

我們認爲，5D 牛市趨勢可能會在未來幾年爲大宗商品帶來重大機遇：減少投資、去碳化與氣候變化、去風險（套期保值）、數據中心與AI，以及國防開支（見圖4）。

1. 減少投資。我們的團隊長期以來一直強調，自 2010 年代中期以來，大宗商品產能投資一直處於低位。低投資反映了 2020 年之前十年的低回報率，以及與環境、社會和公司治理壓力以及長期需求不確定性相關的較高資本成本，這也使得資本支出從長週期項目轉向短週期項目（見圖 5）。在過去十年中，這種轉變使石油儲備壽命縮短了 55%，但也推遲了原油低投資帶來的看漲影響，因爲非歐佩克供應增長依然堅挺。相反，低投資已經導致沒有重大短週期選擇的領域出現結構性緊張，包括銅和鋁等綠色基本金屬的開採、石油產品的精煉以及油輪。

2. 碳中和和氣候變化。雖然碳中和和氣候變化對商品需求的影響不一，但我們認爲二者都將創造巨大的投資機會。

碳中和可能需要大範圍提高商品價格指數，以在過渡期間吸引更多投資，並彌補需求不確定性的增加。我們的股票分析師估計，要在 2050 年前實現淨零碳排放，每年需要將全球 GDP 的約 2% 投資於綠色基礎設施。NEV（新型電動汽車）的興起說明了去碳化對投資和商品需求的淨看漲效應。雖然石油需求隨着新能源汽車在全球汽車保有量中所佔比例的增加而下降（2023 年仍僅爲 2%），但綠色金屬需求卻隨着電動汽車在全球汽車銷量中所佔比例的增加而迅速上升（目前已達到 16%）。

氣候變化對大宗商品需求的影響有好有壞，製冷需求增加，供暖需求減少，但對農產品供應的影響主要是負面的。今年，可可和咖啡價格大幅波動（年度同比分別上漲 100% 和 15%），原因是西非暴雨後出現強熱浪，導致可可收成減少，而東南亞的極端乾旱導致咖啡豆收成減少。由於惡劣天氣和疾病的影響，世界最大的出口國巴西的收成預期不佳，橙汁價格也創下了歷史新高（同比增長 49%）。最後，氣候變化也提高了運費，因爲巴拿馬運河的低水位促使託運人改走更長的航線。

3. 降低風險（對沖）。在經歷了貿易戰、大流行病以及烏克蘭和中東持續不斷的戰爭之後，政策制定者、公司和投資者都將重點放在管理和對沖供應鏈和投資組合的地緣政治風險上。這些趨勢在結構上看漲黃金和長週期關鍵商品。

我們最近的研究表明，新興市場國家央行購買黃金是爲了對沖地緣政治和金融衝擊，而新的地緣政治衝擊可能會大幅推高黃金價格。我們還結合庫存下降帶來的基本面影響（見圖 6，深藍色）和風險溢價可能上升（淺藍色），上調了我們對中東地緣政治衝擊對油價的潛在提振作用的估計。

包括原油、餾分油產品、關鍵礦產（如銅、鈀、鈷）和大豆/玉米在內的關鍵商品戰略儲備的增加對商品的表觀需求是看漲的。雖然 2022 年的能源危機可能會對油價造成長期利空，因爲供應會做出積極反應，但對大宗商品供應安全的日益關注很可能會對長週期的關鍵大宗商品（例如，建造一個銅礦需要 10-12 年的時間）造成利好，因爲戰略需求的推動會超過供應的反應。

更廣泛地說，對供應鏈安全的關注可以促進新、綠、舊經濟的需求，包括重複的 5G 網絡（新經濟）、國內電動汽車生產（綠色經濟）和國內製造業供應安全，如鋼鐵產能（舊經濟）。雖然去全球化將不利於貿易流動，進而不利於運輸燃料需求，但對俄羅斯能源的制裁和紅海的干擾實際上促進了在油輪市場結構性膨脹的情況下通過更長航線的航運需求。

4. 數據中心與AI。我們的經濟學家估計，AI的廣泛應用可能會推動 10 年內生產率的年增長率比其他情況高出 1.5 個百分點。這樣的AI熱潮可能會通過三個渠道提高商品價格。

首先，支持雲計算和AI算法的數據中心的快速增長已經支持了對電力的需求，這反過來又會促進對天然氣以及銅和鈾等關鍵金屬的需求。我們的股票研究分析師預計，2023-2030 年，美國電力對AI/數據中心需求的平均年增長率將達到 15%，美國以外地區的電力將達到 14%，美國天然氣將達到 14%，全球銅市場將達到 6%。相對於商品市場的規模，美國電力和美國天然氣（需求取決於數據中心的數量/水平）對AI/數據中心的預期需求增長很大，而且可能會隨着時間的推移而增長，但銅的需求相對較小，預計在 2026 年左右達到峯值（需求取決於數據中心的增長）。其次，更強勁的總需求和更高的收入可支持廣泛的商品需求。第三，如果生產率的提高是在商品部門之外，那麼資本外流可能會增加商品供應的限制。需要明確的是，如果生產率的提高促進了商品供應或導致能源節約，那麼 Al 最終也可能對商品價格產生負面影響。

5. 國防開支。受俄羅斯入侵烏克蘭以及亞洲和中東地緣政治緊張局勢的影響，2023 年全球軍費開支實際增長 7%，達到 2.4 萬億美元，佔全球 GDP 的 2.3%。美國國防開支年初至今的增長速度也高於預期（同比增長 9%，預期增長 2%）。地緣政治不確定性加劇、北約國家承諾增加支出以及國防支出佔全球 GDP 的比重都表明，國防支出可能會進一步增加。國防部門大量使用的商品包括餾分燃料、銅、鋁、鋼、銀、鈾和其他幾種戰略礦產。

Q3. 您在結構上看漲銅，並預計下一輪反彈將從第三季度開始，爲什麼？

我們的觀點仍然是，電解銅市場正處於進入短缺期的風口浪尖，短缺將在下半年大幅增長。預期的短缺拐點源於以下幾個因素：1）逐步的供應衝擊已導致銅精礦市場陷入極度緊張；2）由於製造業週期的轉折和預期的貨幣寬鬆，西方需求的宏觀環境更加有利；3）在綠色細分市場的支撐下，中國終端需求環境具有彈性。

然而，重要的是要認識到，金屬市場尚未反映出這種預期的緊張狀況，第二季度迄今爲止，全球陰極庫存仍保持在接近 60 萬噸的水平。短期短缺的推遲並不反映結構性基本驅動因素的廣泛失效，而是過去一個季度主要由資金驅動的陰極價格飆升的影響。電解銅價格相對於基本面的大幅波動，在短期內促使需求和緊縮效應從電解銅轉移到銅市場的其他部分，尤其是廢銅和下游產品（半成品）。這一點在中國表現得尤爲明顯，中國陸上廢銅貼水大幅擴大，下游半成品庫存 4 月至今下降了 12%。然而，在西方，我們注意到廢鋼的折扣仍然非常緊俏，這反映出該地區的短期中游反應有限。在疲軟的礦山供應和健康的終端需求等基本面因素導致陰極市場供應緊張之前，我們認爲近期最有可能出現短暫的價格盤整。然而，我們預計到第三季度，需求和緊縮的影響將重新轉向電解銅，從那時起將出現庫存減少的趨勢。我們預計銅價將在今年下半年和 2025 年走高，這反映在我們 12,000 美元/噸的年終目標上。

Q4. 您強烈建議持有黃金多頭頭寸，爲什麼？

因爲我們預計金價將在我們的基本情況下表現強勁，而且我們認爲在地緣政治/金融尾聲的情況下，其他資產可能會表現不佳，而金價會有更大的上漲空間。

我們的基本假設是，由於亞洲家庭和歐洲央行與恐懼相關的強勁需求以及美國利率下調，年底前黃金將升值至 2700 美元/盎司（14%）。

經濟的不確定性和貨幣貶值的擔憂促使亞洲家庭，尤其是中國家庭，因房地產行業下滑而搶購黃金。中國對黃金需求的激增比人們通常理解的更具影響力。儘管西方國家的高利率通常會削弱黃金的吸引力--因爲黃金不產生利息-但這種歷史上的負相關關係在今年發生了轉變。但黃金不僅與美國的收益率背道而馳，它現在與中國的實際收益率關係更爲密切。

對地緣政治風險上升導致潛在金融制裁的擔憂，以及對美國主權債務的擔憂，促使新興市場國家央行將其官方儲備從美元轉移到其他貨幣，並將黃金購買量增加了兩倍。我們認爲，亞洲家庭和新興市場國家央行的強勁需求是結構性趨勢，這將使黃金保持堅挺。

我們認爲，在地緣政治和金融尾聲的情況下，金價將有更大的上漲空間，在這種情況下，股票債券投資組合可能會受到影響。具體而言，與 2021 年以來類似的金融制裁的增加可能會在央行額外買盤的支持下將黃金價格再推高 16%（至 3130 美元/盎司）。對美國財政可持續性的擔憂日益加劇，反映在美國 5 年期 CDS 息差增加一個標準差上，將使金價再上漲 14%（至 3.080 美元/盎司）。在這方面，這種假設的美國CDS利差13bp的增長將類似於2023年第一季度圍繞債務上限辯論的增長。

Q5. 如果您繼續認爲布倫特原油價格在 75-90 美元之間，爲什麼您認爲石油多頭頭寸有價值？

我們認爲，高企的剩餘產能限制了油價的上行空間，而歐佩克的市場管理、低衰退風險和伺機購買 SPR 限制了油價的下行空間。鑑於近期庫存增加，我們預計歐佩克+國家將在週日的會議上全面延長第三季度的自願減產。

雖然今天的布倫特現貨價格與我們預測的 2024年四季度的 85 美元/桶持平，但我們仍然認爲石油多頭頭寸有價值，原因有三。首先，我們預計今年石油市場仍將處於滯後狀態，原因是需求強勁和歐佩克+減產延長，通過滾動收益率，今年布倫特期貨的總回報率將繼續達到 25%（見圖 9）。其次，隨着近期地緣政治風險溢價的下降，石油作爲地緣政治供應中斷對沖工具的價值已經上升。第三，由於亞洲邊際煉油廠利潤低，煉油供應轉向柴油，導致柴油供應下降，柴油煉油利潤率將有所回升。

Q6. 在美國和歐洲天然氣價格反彈之後，您認爲天然氣價格還有多少上漲空間？

美國天然氣價格曾連續三個月低於 2 美元/mmBtu，以鼓勵削減產量，防止儲氣庫擁堵，此後價格回升 30%，超過 2.80 美元/mmBtu，隨後回落至 2.50 美元/mmBtu 至 2.60 美元/mmBtu。我們認爲，市場的實際緊縮在很大程度上證明了這一走勢是合理的，主要原因是產量急劇下降（由於生產商減產和檢修事件），以及 4 月份液化天然氣出口設施發生重大故障後出口天然氣需求趨於正常。

然而，我們仍然認爲美國天然氣價格在當前水平上的上行空間有限。具體來說，正如我們最近所討論的，我們估計，相對於我們的 2.65 美元/mmBtu Sum24 預測，價格的持續上漲將導致：（1）從煤炭到天然氣的轉換導致天然氣燃燒量減少；（2）停產解除，而在過去一週，我們已經開始觀察到這一點。這將最終阻止市場的實際緊縮，並使儲量保持在一個較高的水平，從而再次增加擁堵風險。我們預計進入冬季後，在新液化天然氣項目帶來的原料氣需求增長的支撐下，亨利樞紐價格將出現更有意義的上漲，我們維持 2025 年 NYEX 天然氣價格預測爲 3.80 美元/mmBtu，遠期預測爲 3.5 美元/mmBtu。

在歐洲，我們認爲整個夏季天然氣庫存都很寬裕，歐洲的低需求使儲氣庫保持高位，而在亞洲強勁需求的幫助下，歐洲液化天然氣進口量下降，有助於防止本季度儲氣庫擁堵。我們預計這將使歐洲天然氣價格低於煤炭價格，接近 30 歐元/兆瓦時（目前市場價格爲 35 歐元/兆瓦時）。然而，我們注意到，進入冬季後，鑑於全球液化天然氣供應量要到 2025 年及以後纔會開始大幅增長，該地區仍有可能遭遇比平均水平更寒冷的冬季。因此，我們繼續認爲今年冬天 TTF 的風險偏向上行。在冬季氣溫低於平均水平的情況下，歐洲天然氣價格可能會迅速回升到 63 歐元/兆瓦（渣油）至 83 歐元/兆瓦時（餾分燃料）的氣油轉換經濟性水平。